云铝股份：业绩略低预期 长期前景乐观
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华泰证券 叶洮 王茜
公司于3月11日发布2009年报，业绩略低于预期。2009全年实现营业收入52.10亿元，同比降15.44%，其中扣除非经常损益后的净利约4126.45万元，同比降31.87%；实现EPS0.042 元/股，同比降36.36%，其中扣除非经常损益后EPS 约0.04 元/股。
业绩略低于预期，主要源于：1、公司全年产量43万吨，略低于我们预期；2、直购电进程慢于预期。另外，全年来看，非经常损失合计约1.4亿元，其中资产减值损失2566万元、公允价值变动损失3415 万元、投资收益损失7992 万元(主要因09年以来铝价持续反弹，致公司套期保值出现损失)。
因此，剔除非经常损失，公司全年实际盈利能力约0.15 元/股，与我们预期基本相仿。
另外，随市场回暖，公司原材料库存明显增加，截止期末，原材料库存约8.29 亿元，约合氧化铝36 万吨，相当于公司1.5-2 季度用量；而产成品库存较低，符合公司即产即销的销售策略。
募投项目进展顺利，4万吨铝圆杆项目已于09年4月投产试车，6月达到可使用状态，预计2010 年可望实现产量；预计8 万吨铝板带项目将于2010年上半年投产；80万吨氧化铝项目亦有序推进，目前处于土建阶段，预计于2010中期投产。另外，直购电谈判进行中，令公司电力供应状况存在改善预期，公司的一体化渐行渐近，我们认为公司自身改善预期较为明确。
09年铝价已基本完成了向均值回归的过程，虽然全球经济复苏给予铝价一定的支撑，但我们认为整个行业依然受高库存，产能过剩以及新产能陆续达产的影响，复苏之路可能坎坷；在流动性收缩和融资成本升高预期下，铝市场投资性需求恐将明显下降。我们看来，实体经济回暖或引致的终端需求恢复，将难以抵补金融属性淡化所带来的负面影响。
维持“中性”评级。2010-2012 年铝价假设为15500、16000和16500元/吨，公司2010-2012年盈利预测为：0.36、0.78 和0.83 元/股。鉴于供给弹性制约价格上涨、流动性收缩和融资成本提升预期等多重因素对行业整体估值水平构成干扰，维持公司“中性”评级。
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