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　　山西证券 梁玉梅

　　定向增发增持C厂和D厂股权，增厚收益明显：公司发行股份所购买资产为恒运C厂50%股权和恒运D厂45%股权，本次交易完成后，公司将拥有恒运C厂95%股权(原持股比例45%)和恒运D厂97%股权(原持股比例52%)。经我们测算未考虑收购公司2010-2011年分别实现每股收益0.41、0.59元。考虑收购公司2010-2011年分别实现每股收益0.72、1.02元，收购后2010年业绩增厚0.31元(增厚75%)；2011年业绩增厚0.43元(增厚72%)，收购后业绩增厚十分明显。

　　热电期待煤电联动，恢复真实盈利水平：2010年合同煤较2009年普遍上涨30-50元/吨，同比上涨5%-10%，全国多数火电企业又将进入微利状况，部分燃料成本管理较差的企业将又进入亏损，在目前电价水平下又触动了煤电联营点，考虑到火电企业的盈利压力预计未来电价上调的可能性很大。2010年测算业绩是根据目前的电价和煤价水平测算，并不能代表公司热电业务的盈利水平；2011年我们假设电价上调了5%，基本符合煤电联动的上调幅度，2011年业绩基本反映了公司热电业务的盈利水平(经我们测算不考虑房地产2011年每股收益1.02元)。

　　房地产项目贡献收益可观，期待持续发展。2008年12月2日，公司出资2900万元控股58%股权的恒运房地产开发有限责任公司以5.3亿元竞标获得广州开发区133956平方米净用地KXC-P6-2地块使用权，总建筑面积≤34万平方米，容积率≤1.77。按建筑面积测算，每平方米价格约1559元/平米，相对该地区约10000元/平方米的楼价来说，预计该项目未来的盈利空间巨大。根据目前房价简单测，房地产项目贡献公司2011-2013年每股收益分别为0.64元、1.07元、0.43元，贡献收益明显。考虑到目前未看到公司房地产业务的持续性，我们按照现金流量折线法测算该项目的价格约为1元/股。如若公司房地产开发品牌价值形成，未来持续增长，房地产业务的价值巨大。

　　广州证券贡献稳定投资收益：公司按每股2.5元/股收购广州证券16360万股，共占广州证券公司20.02%股权，成为其第一大股东。广州证券2009年实现营业收入71127.36万元，净利润26299.17万元，贡献公司投资收益5266万元，预计未来将贡献稳定投资收益，但受资本市场波动影响较大。

　　投资建议：我们认为公司定向增发成功收购股权的可能性很大，如若收购成功不考虑房地产贡献的收益公司2010-2011年每股收益分别为0.72、1.02元，，对应目前PE水平分别为22倍和16倍，2011年业绩考虑了煤电联动基本反映公司真实收益水平具备较大参考意义，此外考虑到1、目前房地产项目的价值；2、房地产开发形成品牌价值未来持续增长价值巨大，公司估值优势明显，给予“买入”的投资评级。

　　投资风险：定向增发收购股权未能完成；房地产项目低于预期；资本市场低迷广州证券投资收益低于预期。