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　　湘财证券 刘正

　　税收因素致使EPS低于预期招商轮船2009年营业收入比我们的预测略高0.86%，利润总额比我们的预测低11.17%，但0.10元的每股收益明显低于我们的预测值0.14元。经过分析，我们认为主要是公司突然调整了所得税税率，由此前的10%调升至25%。我们也随即调整了对公司2010年和2011年的所得税税率假设，由此前的10%调升至20%。

　　1月份新增运力78万载重吨，将贡献利润招商轮船1月份油轮运力增加19%，干散货运力增加26%。目前看公司VLCC船队已至10艘，建造时间具有一定的梯度性，整体成本在行业内具有一定的优势。鉴于当前不断恢复的运价水平和管理层对市场脉搏的准确把握，新增运力将贡献利润。2010年新交付VLCC将贡献600～750个营运天，而新增好望角型运力则为500个营运天左右。

　　运营环境持续改善，运费水平持续回升2010年以来，原油运输TD3航线期租水平均值超过5.60万美元/天，比2009年的2.60万美元/天高115%。全年来看，油运市场的大幅度波动还将会继续，但VLCC和阿芙拉型油轮的平均期租水平有望回升30%-50%。干散货市场方面，自2009年1季度以来，BSI和BPI均值环比不断提升，2009年第四季度分别升至2070点和3421点，目前BSI和BPI仍处于上升态势。

　　税收因素影响对长期价值影响较小，维持“增持”评级我们认为所得税率调整对公司的长期价值影响较小。经过所得税率调高后，招商轮船2010年和2011年EPS分别为0.29元和0.35元，相比2009年0.10元的EPS仍有明显的提升，且动态PB仅为1.89倍，其估值水平较低，我们仍维持“增持”评级。