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　　国泰君安 王稹

　　小天鹅2009年实现营业收入43.75亿元，同比微增1.9%；营业利润2.00亿元，净利润2.22亿元，同比分别增长377.0%与454.9%。扣除非经常性损益后的净利润1.49亿元，同比增长70.3%。每股收益0.41元。虽然公司还处于调整年，但下半年已取得不错的收益。

　　洗衣机内部整合基本完成，下半年明显复苏。在上半年大规模剥离冰箱业务、下半年搬迁建设新生产线的努力后，小天鹅洗衣机业务潜力开始释放。下半年洗衣机收入22.45亿元，同比大增58.8%，同时毛利率同比大增8.4个百分点至25.43%。全年下乡销售额8.02亿元，占内销的26.3%，农村市场需求潜力较大。

　　营业管理费用率分别下降0.4与1.1个百分点，源于整合的温和化。

　　财务费用下降源于利息与汇兑损失的大幅减少。大量坏账损失与固定资产处置利得对利润表的影响基本可抵消，有助2010年轻装上阵。存货大降36.6%源于冰箱剥离等因素，现金流良好。

　　2010年与美的的协同效应有望释放。公司2010年将大幅增加与美的的产业链合作，其中与上游美的材料、威灵电机以及合肥百年的关联交易将大增926%至12.24亿元，约占小天鹅材料成本的30%。定向增发收购荣事达洗衣设备69.74%股权方案已被证监会受理，预计2010年与其关联交易17.95亿元，同比增288%，重组协同效应强。

　　2010年公司在产能配置、产业链以及市场推广等方面都有较大改善，已经开始体现出货高增。荣事达注入将更添实力，后续股权激励可期。

　　洗衣机行业增速向好，1月内销同比增24.6%。考虑荣事达注入及摊薄，我们谨慎预测公司2010-2012年EPS分别为0.63元、0.73元与0.89元，维持“谨慎增持”评级。