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　　国泰君安 王峰

　　2009年公司机制纸产品产量为71万吨，其中母公司50.6万吨(含40万吨含机械浆印刷纸项目试生产产量)，共实现营业收入30.39亿元，同比减少7.14%；归属于母公司净利润0.94亿元，同比减少32.74%；EPS0.14元，每10股派发现金红利0.50元(含税)。

　　年产40万吨含机械浆印刷纸项目进展顺利，2009年8月份10#纸机开机投料，9#纸机10月份成功开机出纸，整个项目创造了国际同类项目建设周期最短、试车出纸时间最短等多项世界纪录。目前公司造纸产能增加到100万吨，产品结构得到进一步改善，该项目对2010年的经营业绩将有较大贡献。

　　公司逐步进入林浆纸一体化战略的收获期，前期投资的林业资产部分已进入砍伐期，并逐步产生效益。子公司茂源林业09年采伐木材23.6万立方米，实现营业收入11,563万元，净利润3,544万元。由于林业资产的后期维护成本较低，盈利能力大幅优于其他浆纸业务，因而木材销售利润的增长是公司未来几年重要的利润增长点。

　　2008年配股计划的授权期限延长一年。若项目顺利进行，将为公司新增漂白硫酸盐木浆产能40万吨，新增林业资源102万亩以上。届时公司可做到纸浆完全自给，林业资源将达到203.77万亩，资源优势进一步增强。

　　我们预测公司10年、11年净利润分别为1.97亿元、2.77亿元，稀释每股收益分别为0.30元、0.42元。假设配股项目顺利进行，则配股后股本为8.48亿股，测算"怀化项目"可为公司贡献利润1.5亿元，则2010年全面稀释每股收益为0.41元，对应估值27.1倍。我们维持"增持"的投资评级，目标价12元。