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　　申银万国 李晓光

　　投资评级与估值。2011年公司卫星应用业务将进入高速增长阶段。2009、2010和2011年公司EPS分别为0.56、0.81和1.04元，对应的PE分别为55倍、38倍和30倍。目前的估值水平并没有反应公司战略定位和高速增长，也没有反应公司的资产整合预期。我们认为对于处于爆发节点之前的公司应该给予溢价，结合航空航天设备公司的平均估值，给予“买入”评级。目标价格40元，相当于40倍2011年PE。

　　关键假设点。1、未来5年小卫星研制交付进入密集期。2010、2011、2012年小卫星交付数量分别为6、10、13，研制数量分别为24、27、30；2、天津恒电电源2010年并表；3、募集资金项目按照预期达产，卫星应用2011年进入高速增长阶段；4、定价模式采用成本加成，毛利率保持稳定；?有别于大众的认识。相对其他航空航天设备上市公司，公司估值偏低。主要原因是：1、经历了前几年的高速增长之后，公司2009年业绩增长相对有限(12%的净利润增速，较前几年大幅回落)。市场预期未来几年公司的业绩增长也相对稳定，不会有爆发式增长的机会。2、其他军工类公司具有资产整合预期，而公司受制于事业单位编制，市场预期未来不太会整合。与相对谨慎的市场预期不同，我们与市场的不同之处在于：1、北斗二代导航系统的建立对公司业绩增长将产生重大影响，中国卫星应用产业尤其是军用和特定行业用户需求将在2011年爆发。作为卫星应用产业的国家队，中国卫星将直接受益。2、短期资产整合虽然受制于事业部编制，但我们认为在央企整合的大背景下，公司的资产整合仍是大概率事件。

　　股价表现的催化剂：北斗二代卫星发射及公司的资产整合。