西南证券：受益自营加仓得当
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世纪证券 俞冲
从收入结构上看，经纪业务和自营业务收入之和占比高达85.11%，尤其是自营投资收益占比超过40%，表明公司业绩复苏主要得益于2009年资本市场的大幅反弹，公司仍未摆脱“靠天吃饭”的局面，这也是导致近年来营业收入和净利润剧烈波动的主要原因。
公司经纪业务收入增幅明显，主要得益于股市复苏及其市场地位的提升，但同样面临竞争激烈带来佣金率下滑的问题。公司在重庆地区的优势地位有所增强，但估计受价格战影响不浅。
公司2009年在IPO上未能取得突破，但公司在增发和债券发行方面的表现亮点频频。2009年共完成增发8家，债券发行16家，承销金额达到176.16亿元，累计实现营业收入2.30亿元、同比增长307.94%，营业利润0.69亿元、同比增加1.47亿元。公司年报还宣称，2010年有多个项目处于实施或者审核阶段。
公司自营投资并不十分激进。尽管公司交易性金融资产规模从年初的3.16亿元迅速扩大到17.38亿元，但其中有12.99亿元为基金，货币型基金又占了相当比重，股票投资规模方面，剔除中签新股后，年底仅为0.84亿元。可供出售金融资产方面，公司持有的京东方A定向增发股份，浮盈高达7.06亿元，能为2010年自营投资收益提供了“蓄水池”的作用。
我们预计公司2010-2011年EPS为0.47和0.52元，每股净资产为3.63元和4.51元，以2010年2月9日收盘价为基准，折合PE为35.17和31.81倍，PB为4.57倍和3.68倍。在创新业务逐渐成为A股券商投资主线的2010年，公司目前的发展仍主要依靠经纪和自营业务，因此在完成再融资补充净资本之前，公司尚难以在创新业务方面有所作为，在目前传统业务难以支持估值大幅向上的情况下，给予西南证券“中性”投资评级，但期待净资本的补充后公司面临的发展机遇。
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