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　　天相投资 刘义

　　2009年净利润符合预期。公司今日发布2009年报：营业收入10.6亿元、同比增长71.8%；归属母公司净利润2.1亿元、同比增长395.3%；每股收益0.18元，与市场预期一致。剔除非经常性损益之后的净利润为0.9亿元、同比增长243.4%。

　　虽然公司2009年净利润符合预期，但从利润表的结构来看，公司2009年并没有交出一份令市场比较满意的业绩，主要有三个因素不符合预期。

　　结算进度低于预期：公司2009年参与结算的项目主要是沈阳项目、南京项目、芜湖项目、常熟项目和福州项目尾盘，以15000元/平米的结算均价大致匡算，公司2009年结算面积在7万平米左右，而公司当年销售面积21万平米、待售竣工面积13万平米、销售金额33亿元。

　　结算毛利率低于预期：公司2009年房地产结算毛利率为42.2%，同比下降8.2个百分点，主要原因可能在于南京、沈阳项目和福州尾盘毛利率较低。

　　公允价值变动收益超出预期：公司2009年因投资性房地产公允价值提升带来净收益1.6亿元，占当期营业利润的53%。

　　但从一个相对积极的角度来解读这份业绩：2009年结算进度低于预期，这给2010年业绩的释放奠定了基础；并且公司2010年要做非公开增发，业绩释放动力较强。

　　财务状况较为稳健。公司2009年底资产负债率为56.2%，剔除预收款项(18.5亿元)之后的真实资产负债率只有44.6%，在行业当中处于较低水平，财务状况较为稳健。公司2009年末账面现金及其等价物为19.1亿元，同比增加14.7亿元，主要得益于银行借款大幅增加；但经营现金流为-10.4亿元，主要原因在于多个项目同时在建。公司2010年仍面临补充资本金的需要。

　　规模扩张能力比较突出。根据公司最新的经营计划，2009-2011年的销售面积分别是21、66和94万平米，待售竣工面积分别为13、43和93万平米。我们预计公司2009-2011年结算面积分别为7、45、85万平米，结算收入分别为10、59和98亿元，复合增长率为213%。