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　　东方证券 林静

　　我们的观点：

　　解百纳和酒庄酒销售超预期：解百纳销量自09年8月份开始由负转正，全年增速约14%。爱斐堡09年销量迅速放大，超出之前的预期；冰酒和卡斯特酒庄酒销量也增长40%以上。目前我国高端酒庄酒每瓶出厂均价约280-350元，产能尚不足万吨；和中高端白酒约3万吨的销量相比，上升潜力很大；此外葡萄酒酒精度数低，消费量的弹性应更大。我们认为，虽然长城等竞争对手亦逐步推出高端产品，但高端酒庄酒中短期仍将维持供不应求的格局。目前张裕卡斯特酒庄已面临产能瓶颈，但爱斐堡的放量可及时弥补市场对张裕酒庄酒的需求缺口。

　　2010年葡萄酒消费将延续强劲走势：葡萄酒产量增速和宏观经济增速的相关度十分明显，随着今年GDP的走高，预计2010年行业和公司销量增速将较09年有显著增长。从统计局月度产量数据中不难发现，禁酒令对葡萄酒消费的影响在饮料酒中是最小的；我们认为这和中国现阶段葡萄酒以理性的新贵商务人士为主流消费人群和以高档餐饮为主消费场合有关。

　　其他酒种将列入考核体系：甜酒、香槟等其他酒种由于与葡萄酒的渠道和营销方式有显著差异，一直未能实现收入规模的复兴。公司今年计划将小酒种的销售收入列入考核指标，并配备营销经理指导；预计其收入规模将在考核激励下逐步扩张。

　　解百纳商标争议和投资恒丰银行对主营无实质影响：解百纳商标的所有权归属对公司的经营并无负面影响，我们认为通过分享商标所有权，把解百纳品类做大，而以张裕品牌保持高占有率未尝不是好的结果。对于10亿参股恒丰银行，由于三季度公司的账面现金高达20亿元，这一财务投资行为对公司的分红和投资能力并不构成实质影响，且其2.01x的PB收购价格低于上市银行08年的平均PB。

　　上调评级至买入：09年公司跑输沪深300近27个百分点，2010年随着葡萄酒消费的强劲反弹，业绩优质的食品饮料龙头股将获得更多的溢价。

　　公司章程规定分红率不低于50%，根据我们的盈利预测，股价的分红回报率为1.5%，拉低了投资成本。我们调高公司09-11年主营业务的EPS至2.14、2.8和3.54元，给予2010年主营30xPE估值和恒丰银行约1.1元估值(10xPE)，6个月目标价85.1元；上调评级至买入。