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　　东海证券 屈昳 袁舰波

　　VE高景气预计今年可持续。

　　我们判断2010年VE的高景气仍可持续，这主要是由于VE寡头垄断的供给格局和逐步恢复的需求增长所共同决定的。

　　从供给的角度上看，VE生产的关键中间体产能有限，成为新进入者最大的技术壁垒。在此基础上，BSF、DSM、浙江医药和新和成等全球VE生产的四大寡头在长期的竞争状态中逐步磨合，已形成多赢的且较为稳定的竞合关系，在新进入者没有足够的产能情况下，预计这种格局仍将在较长时间内继续存在，这是较长时间内维持VE价格在较高位置的重要基础；目前，VE的新进入者主要是西南合成，不过由于受关键中间体供给和产能的限制，西南合成在短期内对四大寡头产生巨大冲击的概率不大。

　　从需求的角度分析，受金融和经济危机冲击，在全球饲料需求下滑预期的影响下，中间环节大幅度的去库存化曾使得VE价格在09年初出现过一波快速下跌，后随着海外出口的缓慢复苏，VE的价格迅速回升到目前的状态。当前，经济危机对全球的影响已逐步明朗，随着中国等发展中国家肉食需求的增加，饲料需求呈现缓慢回升，这将带动全球VE销量的逐步增长。

　　VA、VH伺机而动。

　　VA整体供求格局不如VE紧张，预计未来价格上涨空间有限。公司对VA价格的话语权一般，我们判断公司对于VA产业主要将采取跟随策略。

　　目前公司是VH市场的绝对领先者，对价格拥有较强的话语权，但由于VH市场容量相对较小，对公司的利润贡献有限。我们分析公司目前在VH上面执行的是低价策略，以便进一步的拓展市场份额。由于成本制约，我们不认为目前VH的价格仍然具有大幅度下滑的动力，相反，在目前的低价持续一段时间后，如条件合适，不排除VH会给市场带来惊喜。

　　制剂是公司长远发展的目标。

　　虽然VE在短期内可以为公司保障良好的盈利，但从公司的长远发展看，由原料药向制剂产业升级，突破企业成长瓶颈，提升产业附加值及盈利水平的国际化发展路径仍将是公司的真正目标。

　　目前公司制剂占比超过20%，且逐年上升，其中来立信、来可信、盐酸万古霉素针、替考拉宁针等主要制剂产品预计均有2000万左右或以上的收入规模，尤其是来立信系列，假以时日或将成为公司主要的利润来源。

　　自主研发新药市场前景良好。

　　公司在原料药向制剂产业升级的进程中，也朝着研发创新的更高目标迈出了步伐。

　　公司自主研发的抗肿瘤药物甲磺酸普喹替尼是用于治疗癌症的小分子靶向制剂。机制为多靶点的受体酪氨酸激酶抑制剂，能抑制血管内皮细胞的管腔形成，具有抗肿瘤新生血管的作用，目前正在进行Ⅰ期临床。

　　公司去年12月获批临床的盐酸昌欣沙星片为公司拥有自主知识产权的广谱抗菌药物，临床适用范围也较广。

　　新产品形成销售还需要时间，但与原有产品形成了良好的产品梯队，成为公司后续成长的主要催化剂。

　　盈利预测与估值。

　　我们认为在VE寡头垄断的竞争格局没有发生根本改变以及VE合成技术没有出现革命性变革的情况下，公司VE销售保持持续高景气度是可以预期的，另外由于VA和VH都处于相对低位，未来存在价格复苏的可能。因此，我们认为公司未来的业绩增长是相对比较明确的。

　　我们预测公司2009-2010年EPS分别为2.54元和3.06元，给予公司未来6个月目标价为42.9元，提升公司评级至“买入”。