装机容量增速下降，利用小时数2010年有望稳步回升我们认为，2010年工业产出恢复增长将提升电力弹性系数，电力需求将进一步恢复；同时，在“上大压小”政策指引下，总装机容量增速将明显放缓。因此，我们预计明年火电燃煤机组利用率将稳步恢复，但是考虑到国家节能减排政策的实施，机组利用小时数上升幅度有限。

　　电价仍是影响电企业绩的首要因素，看好成本控制能力较强的电企2010年“市场煤、计划电”的矛盾依然突出，我们认为，行政干预形成的电价仍然是未来一年制约电力行业发展的主要因素。在无法准确预测2010年电价变化的情况下，对于上游煤炭资源控制能力较强者，其未来的业绩也越明确。此外，主要依赖于上游来水情况的水电企业，也具有较强的成本控制能力，值得重点关注。

　　电价改革孕育未来的投资机会电价改革利好整个电力行业的长期健康发展，但同时意味着市场竞争的加剧，电力企业可能将面临优胜劣汰的选择。我们认为，撇开受国家鼓励的核电、风电机组，具有规模优势大型电力企业受益程度最大，而规模较小、尤其是所在区域竞争较为激烈的小火电企业将处于不利的竞争地位。此外，有电网业务的电力企业，将拥有比较稳定的电网业务收入，业绩稳定性将进一步增强。

　　投资建议

　　预计明年电力行业尤其是火电企业将继续面临“上逼下压”的不利局面，而且加息周期的到来将增加电力企业的财务成本。但是考虑到电力行业目前估值水平适中。因此，我们给予2010年电力行业“中性”投资评级。除非出现电价上调、电价改革取得突破等意外情况，建议投资者在操作策略上以防御为主。

　　(一)华电国际：“煤电联营”后起之秀

　　全国性布局的大型电企。公司是我国大型独立发电公司之一，电力机组主要分布在山东、安徽、四川、河北、宁夏、河南、浙江等省区。截至2009年6月底，公司已运营控股装机容量2,371.85万千瓦，其中权益装机容量2,055.66万千瓦，控股在建装机容量487.75万千瓦。

　　公司发电机组大多数为高参数、大容量、效率高、煤耗低、运行稳定、环保性能优越的火电机组，30万千瓦及以上机组占公司总装机容量的90%以上，在节能调度政策实施时属于优先调度的序列。因此，公司火电机组在发电上网时具有较强的竞争优势。在大力发展大容量、环保型火电项目的同时，公司新能源发电项目开发也取得较大进展，目前拥有华电莱州风电、宁东风电等风电投资项目。

　　加快向上游煤炭领域拓展。今年以来，华电国际分别收购了山西朔州万通源二铺煤业公司70%股权、东易忠厚煤业公司70%股权、宁夏银星煤业有限公司45%股权，以及鄂托克前旗上海庙镇西区福城矿业35%和长城煤矿25%的股权，并且对新汶矿业集团公司在上述矿区煤矿投资项目具有优先参与权。以上煤炭企业总煤炭可采储量达9.32亿吨，总产能达1120万吨/年，权益产能也达到了528万吨/年。公司目前电煤年消费量在3000万吨标准煤左右，通过对以上煤炭企业的收购，可为公司所属电厂提供稳定的煤源，同时分享煤炭行业稳定的经济利润。

　　风险提示：合同煤无法签订，给公司成本增加不确定性；如果电力需求恢复低于市场预期，公司发电小时数可能面临再次下滑的风险。

　　给予“谨慎推荐”的投资评级。考虑到华电国际处于优质区域电力市场，背靠五大电力集团之一的华电集团，后续外延扩张空间巨大；通过对上游煤炭资源的收购，可为公司所属电厂提供稳定的煤源，降低煤炭成本，并增厚公司的利润。此外，明年用电量增长带来公司机组利用率提升，可进一步恢复公司的盈利能力。预计华电国际2009-2010年EPS分别为0.190和0.237元，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　(二)大唐发电：“煤电联营”领军企业

　　多元化经营的电力生产企业。大唐发电是我国最大的独立发电企业之一，截至2009年6月30日，公司管理装机容量2779.02万千瓦，其中京津冀地区占30%左右。目前，公司的发电业务主要分布于华北电网、甘肃电网、浙江电网、云南电网、福建电网、广东电网、青海电网、江西电网、重庆电网及辽宁电网。为提高公司盈利能力稳定性，公司积极向上下游拓展，已投资进入煤炭、煤化工、铁路、航运等上下游产业。

　　行业内率先实施“煤电联营”。大唐发电是最早介入煤炭开采领域的大型电力企业之一，在电力行业率先进行“煤电联营”。自2004年至今，公司一共控股、参股了6家大型煤炭生产企业，它们分别是同煤大唐塔山煤矿有限公司、河北蔚州能源综合开发有限责任公司、内蒙古锡林浩特胜利煤田东二号露天煤矿、内蒙古汇能大唐长滩煤炭有限责任公司、内蒙古锡林郭勒盟五间房煤矿以及孔兑沟煤矿。其中，塔山煤矿2009年完全投产，预计全年产量超过1600万吨，上半年为公司贡献投资收益1.31亿元；蔚州煤矿2009年已经部分投产；而胜利煤矿也已具备生产能力，2009年上半年开始出煤。在火电类上市公司中，公司煤炭自给率居于行业前列，自有煤炭储备也远好于行业其它上市公司，甚至强于绝大部分煤炭生产企业。我们认为，随着公司参控股煤矿的煤炭产出量逐渐增加，公司煤炭成本优势将逐渐突出，未来应对燃料供应和成本控制的能力也将会进一步增强。

　　煤化工业务或成新的利润增长点。公司除了向煤炭开采领域拓展，同时对煤炭资源进行了深入开发，发展煤化工业务，提高了煤炭的附加值。目前公司拥有多伦煤制烯烃和克什克腾旗煤制天然气两个煤化工项目。多伦煤制烯烃项目由公司与大唐集团共同投资建设，主要利用胜利煤矿所产煤炭(发热量为3000-3500大卡的褐煤)进行生产，因而具有成本优势，预计在2010年上半年进行试生产，将为公司2010年带来新增利润。克什克腾旗煤制天然气项目由公司和北京燃气等共同出资建设，预计将在2013年开始投产，短期对公司业绩影响有限。考虑到高油价时代的来临，以及公司煤炭资源的优势，煤化工业务有望成为公司新的利润增长点。

　　风险提示：由于近年公司投资支出加大，公司资产负债率高达79.58%(截至2009年三季度)，资金压力较大；同时面对加息周期的来临，公司财务成本压力在2010年有进一步加大的可能。

　　给予“谨慎推荐”的投资评级。多元化经营的大唐发电，在经历前几年对煤炭、化工等领域进行大规模投资后，逐步进入收获期。由于公司不少电厂分布在中西部地区，09年11月份电价调整将提升公司平均上网电价0.72%。电价调整在2010年全年贡献收益。此外，多元化经营使得公司业绩对煤价的敏感性大幅降低。预计大唐发电2009-2010年EPS分别为0.131和0.202元，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　(三)长江电力：被市场低估的“水电航母”

　　具有技术、规模优势的“水电航母”。2009年三峡集团(中国长江三峡集团公司，原“三峡总公司”)将三峡工程发电资产，及6家辅助生产专业化公司完整注入上市公司，公司实现了规模化发展的巨大飞跃，并且解决了同业竞争问题。此次交易完成后，2009年长江电力可控装机容量约2107.7万千瓦，约为收购前的2.5倍，可控装机容量约占我国水电装机容量的约17%，变身为名副其实的“水电航母”。公司旗下的三峡水电机组是世界上最大的水电机组，运用了世界上最先进的生产技术；而葛洲坝电站的水轮发电机组也代表了我国水电机组的最高水平。因此，相比于其它水电上市公司，长江电力具有显著的技术和规模优势。

　　后续资产注入值得期待。公司大股东三峡集团是国家授权对长江上游干支流水电资源进行开发的主体，目前拥有三峡工程右岸地下电站(6×70万千瓦)，并负责金沙江下游向家坝、溪洛渡、白鹤滩与乌东德四个电站的开发建设。其中，建设中的三峡工程右岸地下电站计划于2011年开始陆续投产，该电站一方面利用水资源发电，另一方面可改善三峡电站电能质量，提高电站的调峰能力，为了避免同业竞争，三峡集团承诺投产前将其注入上市公司，因此地下电站有望成为集团下一步资产注入的对象。此外，向家坝与溪洛渡电站也在建设中，白鹤滩与乌东德仍在前期规划准备阶段，三峡集团均有意将其注入上市公司。

　　金融资产贡献价值。长江电力2009年半年报显示，公司持有建设银行、工商银行等上市公司的股权，以及大量的长期股权投资，按照公允价值计算超过200亿元，按增发后109.6亿的股本计算，折合每股价值2元左右。

　　风险提示：公司葛洲坝电站、三峡电站均处于长江干流，上游来水的不确定性影响公司发电量和业绩。

　　给予“谨慎推荐”的投资评级。预计长江电力2009-2010年EPS分别为0.477和0.723元，鉴于公司业绩的稳定增长预期，以及行业龙头地位，给予其“谨慎推荐”的投资评级。