海通证券：融资融券的最大受益者
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宏源证券 黄立军 邢波
融资融券试点中的保护期存在执行难度。目前监管机构对融资融券整体采用的是试点加保护期的模式。但是我们认为受经济环境、市场形势、行政审批等诸多因素影响，这种保护期的执行会存在一定难度。
融资融券将导致客户产生转移的潜在要求。根据“二八定律”，我们认为交易活跃客户贡献的经纪收入占比较多。根据行为金融学原理，交易活跃的客户往往是风险偏好型的客户，在国内股票市场波动较大的情况下，交易杠杆对其吸引力远大于降低交易佣金率。
经纪人制度将使客户转移从潜在变为现实。即将推行的证券经纪人制度与保险代理人制度原理基本相同，截至10月份，沪深两市基金开户数已达亿户，而08我国总户数为3.65亿户，经纪业务人员在高激励高淘汰机制驱动下对存量客户的争夺将迅速升温。
试点机制的高杠杆性将导致试点券商市场份额剧增。假设非试点券商的活跃客户中有15%发生转移(数量上看仅占总客户数的3%)，我们测算结果是如果有3家试点券商，则其经纪市场份额增长将在110%左右，如果有家试点，则其增长约在59%左右。
上市券商中海通证券将从客户转移中获益最大。考虑营业部是获取客户转移的载体，而中信证券将获得试点资格的应仅是母公司，因此海通证券由于营业部数量多、分布广在上市券商中将获益最多。假设未来有3家试点，并假设转移效应两年内达成，我们预测公司2010年、2011年EPS分别为元和1.5元，复合增长率将达66%，对应2010年和2011年PE分别为倍和11倍，给予买入评级。