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　　国泰君安 秦军

　　前三季业绩低于预期。几个因素导致毛利率下降：低毛利原材料买卖并入水产品统计；农产品贸易规模缩减；冰淇淋、气调库上半年亏损。

　　行业快速增长。劳动力成本、税收优惠、财政补贴造就巨大成本优势，过去13年冻鱼片出口量增长5.27倍；出口额增长6.3倍，CAGR为16.5%。今年三季度出口恢复良好。

　　核心竞争力是外贸实力。长期的外贸经验、稳定的客户网络是实现持续稳定盈利的核心因素，天宝股份的水产品加工、农产品贸易、气调库、大豆蛋白冰淇淋都围绕这一核心展开。

　　三大主业来年展望：

　　水产品加工：产能饱满，产品结构调整提升毛利率；气调库：大规模储存樱桃成为业绩主要增量；冰淇淋：不放弃国内市场，盈利仍难乐观。

　　老核心，新里程。2011年募投项目将达产，我们判断天宝股份明年可能提出扩产计划及相应的融资计划，延续目前主业线条，仍以外贸为核心。

　　提升目标价，维持增持评级。我们提升天宝股份2009-11年EPS预测到0.65、0.91、1.21元，根据中小板2010年平均动态PE，提升目标价到30元，维持“增持”评级。