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　　民生证券 刘星

　　广西桂冠电力股份有限公司(600236)，主营业务为水电产品(电量)的生产和销售。其具有独特的资源优势，主要表现为红水河梯级开发，红水河流域有10个梯级，目前公司全资或控股电站包括大化(100%)、百龙滩(100%)、乐滩(52%)、平班(35%)。分别以13.83亿元和13.53亿元收购天龙湖水电站和金龙潭水电站全部股权，两水电站总装机容量都为18万千瓦。大股东将岩滩水电开发公司发电资产注入公司，已经获得国务院国资委的批准。岩滩电站一期装机容量为121万千瓦，二期设计装机60万千瓦；根据大股东股改时的承诺，未来还将总装机容量为630万千瓦的龙滩电站注入上市公司。

　　已经于2001年7月1日开工建设的龙滩电站是我国实施西部大开发和“西电东送”的标志性工程，规划总装机容量630万千瓦，安装9台70万千瓦水轮发电机组，平均年发电量187亿千瓦时。一期工程安装7台机组，装机容量为490万千瓦，预计动态总投资300多亿元。龙滩水电站在红水河的上游，设计水位375米，是当前国内第二大单体水电站。在正常同样年份下，将为下游电站增加约20%的来水量，2009年内预计将使下游电站新增12亿以上千瓦时的发电量。此部分电量收入在按照17%计缴增殖税和扣除城建费教育费后，净利润至少可增加2.1亿。

　　这次岩滩电站的资产注入后桂冠电力在广西红水河流域的发电量将增长一倍以上，预计09年达到170亿千瓦时，而去年是83.01亿千瓦时。本次注入岩滩水电资产为4台30.25万千瓦机组和相应的库坝厂房土地等经营性资产，截止到2009年6月30日，岩滩水电站累计发电41亿千瓦时，净利润2.98亿。在不考虑电价上调的情况下，预计岩滩全年发电84亿千瓦时以上，归属于桂冠电力的净利润为2.6亿以上，约增厚EPS 0.154，扣除本次收购以增加银行贷款而产生的财务费用后约折0.133元。特别指出的两点是，一是岩滩电站当前上网电价0.1544元/千瓦时，仅为广西标杆水电价格的60%；二是岩滩电站收益并入报表的时间是从2009年4月起，而非资产交割日。

　　此次收购的岩滩电站价格偏低，且无建设期。按照0.1544元的上网价格测算，收购的岩滩水电装机单位成本为仅为4298元/千瓦时，远低于当前国内约8000元/千瓦时的单位装机建设成本且无长达三、五年建设期的负现金流问题之影响。对于增厚公司业绩，提高净资产收益率作用显著。岩滩后续的提价预期将持续存在。

　　有三点特别值得关注：一是根据三季报，截至2009年9月30日，桂冠电力直属及控股公司电厂2009年前三季度累计完成发电量为95.43亿千瓦时，较上年同期增长6.3%(其中：火电17.23亿千瓦时，较上年同期下降24.6%；水电78.2亿千瓦时，较上年同期增长16.8%)，净利润2.525亿元，同比大增1663.06%。600236的业绩已经出现了明显的拐点。二是国家发展改革委昨日公布了电价调整方案，自2009年11月20日起，全国销售电价每度平均提高2.8分钱；暂不调居民电价，未来居民用电将逐步推行阶梯式递增电价，用电越多电价越高。由于随着经济不断趋暖用电开始呈现正增长，电力企业业绩也在好转加上这次电价上调，长期来看电力企业上市公司个股有投资机会。三是发改委副主任、国家能源局局长张国宝今年9月19日表示，将开展水电和火电同价试点，提高相对偏低的水电价格。

　　综合以上几点，我们认为公司的价值仍未得到市场挖掘，股价将有较大的上升空间，当前短期的股价低估是暂时的非理性行为，市场将会在维稳后发掘其投资价值。预计桂冠电力2009年的每股收益可达0.35元。采用重置成本法计算调整后公司每股的重置成本至少在10元以上。所以建议广大投资者积极关注，逢低吸纳，长期持有。