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　　天威保变(600550)变压器业务今年增幅可能在35%左右，但由于新能源业务贡献的投资收益同比大幅下滑，今年业绩表现可能略差。随着特高压电网建设的启动，公司的高端1000kV交流和±800kV直流变压器产品有望获取1/4左右的市场份额，这将保持公司主营业绩的持续稳定增长。预计明年光伏市场将探底回升，有望给公司近期密集投产的光伏产业提供底部支撑和上行动力，明年业绩不排除大增的可能。稳定的增长趋势以及弹性的上冲势头，将构成公司近期的主要看点。

　　变压器与新能源业务并驾齐驱

　　特高压建设将推动公司变压器业务稳定增长。根据特高压建设规划，2010年将开始特高压主网架的建设，明年投资额度在830亿元，主变需求为26台。10月底，公司用于示范工程的交流、直流特高压变压器均通过技术检验，有利于后期更多订单的获取。公司今年变压器产量将达到1亿kVA以上，接近产能上限。明年开始，产能的超额利用、高端产品占比的上升将成为推动变压器收入增长的两个主要因素。

　　公司的新能源业务密集投产。由于行业目前处于底部，新光硅业和天威英利的投资收益对今年EPS增厚效果远低于08年。近期公司两个3000吨的多晶硅项目相继投料试生产，薄膜、风电、叶片公司运营也都步入正轨，开始获取订单。预计2010-2011年，投产项目的产能释放、后续工程的投建和行业景气的回升将是公司新能源业务被关注的焦点，对公司总体业绩的增厚具有较大的不确定性和弹性，我们判断可能会出现超预期的表现。

　　集团定位给公司发展提供坚强后盾。公司控股股东天威集团致力于新能源产业，天威新能源公司已在成都形成完整的光伏产业链布局，并达成收购美国Hoku的协议。集团在保定的天威风电产业园也正在形成完整的风电产业链，公司有望成为集团新能源业务的整合平台。

　　光伏市场回暖将提升业绩弹性

　　就公司的变压器业务来看，假设变压器业务在目前9%的净利率基础上小幅提升，并按照变压器占比85%的主营收入估算互感器、断路器等其他输配电业务，可得到2009-2011年的EPS分别为0.453元、0.512元和0.615元。

　　太阳能业务方面，假设多晶硅价格上半年以均价120美元/吨计算，下半年以均价70美元计算，之后长期稳定在70美元，新光硅业和乐电天威、天威四川的多晶硅业务在2009-2011年合计可贡献EPS约0.064元、0.150元和0.211元。按照英利上半年25.5亿元的营收和150MW的产量，估算组件价格为17元/瓦，全年净利率为7%。天威英利的投资收益可增厚2009-2011年的EPS约为0.093元、0.159元和0.212元。假设薄膜产品订单的价格保持在14元/瓦，净利率为15%，测算薄膜业务未来三年可增厚EPS分别约为0.014元、0.054元和0.084元。

　　风能业务方面，叶片业务以中材科技的合同价格为参考，约为150万元/套，净利率为20%，预计未来三年EPS贡献分别为0.013元、0.103元和0.180元。整机组装业务，以公司现有的合同价格1000万元/台参考，2010年后以900万元/台价格估算，净利率参考金风科技并适当调低至5-10%，可估算其未来三年EPS贡献分别为0元、0.077元和0.308元。综合以上测算，预计公司的2009-2011年的合计EPS分别约为0.64元、1.06元和1.61元。

　　今年公司业绩处于低谷期，但基于公司变压器业务的稳定增长，以及新能源业务的优良资质，一旦基本面有所改善，公司业绩上冲动力比较强。年底哥本哈根会议以及国内新能源产业规划的出台，将对公司带来消息面以及政策面的利好。国内新能源政策的变动以及国际光伏市场回暖的进度，也有望带给公司业绩超越预期的可能。

　　综合以上分析，我们长期看好公司业务的增长能力，以2009年-2011年0.64元、1.06元和1.61元的EPS为参考，给予公司“增持”的评级，预计6-12个月的目标价可能超过40元。