杭州解百：四轮驱动 整合期业绩承受压力
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信达证券 司维
杭州市消费日渐转暖，但仍低于全国同期水平。杭州市社消额累计同比1-3月为11.1%，1-9月已回升至13.5%，显示随大环境转暖，消费市场也逐渐好转，但数据仍低于同期国内批发零售业累计同比增速(15%)，延续低消费倾向的特征。
竞争压力抬高费用率，影响当期利润。杭州市零售业竞争激烈，公司1-9月营业收入同比增长为负5.39%，同时因加大营销力度、店面调整及并购等活动致使费用率有所上升。前3季度销售费用率4.29%，高于去年同期1.97个百分点；财务费用率0.51%，高于去年同期0.37个百分点，费用率上升压低净利润(-21.58%)。
四轮驱动，近2年业务整合动作频繁。为扩大经营规模，公司将新世纪商厦酒店1-6层用于商品销售，实现与零售主体建筑的对接，预计增加营业面积约1万平方米；二是自2008年下半年起对义乌解百营业场地进行扩建和品牌提升，商场营业面积增加近一倍；三是收购与租赁双管齐下将元华商场3万平米营业场所纳入囊中，预计2010年正式营业；四是将于2010年进行解百本部AB楼改扩建。
整合期预计利润受到影响，业绩释放将于2011年后。预计上述4项调整将加大近年公司管理费用及财务费用支出，同时，为减轻改扩建对营业收入的影响，预期公司将加大促销力度，营业费用也难以有效降低，所以我们看淡近2年公司业绩。但认为随着2011年后主体建筑改扩建完毕，公司将迎来一轮业绩提升期。
盈利预测及投资评级：预计09-11年每股EPS分别为0.21元、0.32元及0.36元，3年复合增长率约30%，参照行业中值09年30xPE和10年25xPE，对应相对估值为6.3元-8元，按时间加权未来12个月的PE估值约7.58元；以wacc(11.42%)、g(5%)等参数为基础，DCF假设估值约9.04元；综合相对与绝对估值，我们认为未来6个月合理价格区间为7.58-9.04元，“持有”评级。