*ST伊利：三季报超预期增长
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国都证券 王明德
1、公司前三季度实现营业收入192.95亿元，同比增长0.97%，实现净利润5.26亿元，每股收益0.66元。
2、前三季度盈利大幅增长主要是三季度净利润增长贡献。三季度毛利率上升至36.46%，同比增加8个百分点。毛利率上升依然是受较低原奶价格影响，预计全年综合毛利达到35%以上。但我们认为目前偏低的原奶价格未来随着行业产销水平由复苏转向增长，原奶价格也将呈恢复性上涨，行业毛利率将会比目前水平下降。调整产品结构、创新营销模式、降低费用率等才是企业可控的平滑毛利下降方法。对于伊利来说，如果由奶联社提供的原奶比例上升也可以降低原奶价格波动。三季度销售费用占比环比小幅下降至27.72%，但仍处于较高水平，未来销售费用占比下降也将对净利润产生较大贡献。
3、三季度营业利润环比增加6225万，净利润环比增加1.3亿。净利润增长额大于营业利润增长额主要是营业外收支净增加6437万。营业外收入增长可能来自原料奶收购贷款的贴息，目前财政贴息已经延长至年底，三季度公司短期借款增加11.35亿元，财政贴息预计将贡献09年每股收益0.08元。净利润大幅增长还受益三季度实际计提的所得税税率仅10.77%，环比二季度大幅降低。
4、9月乳制品产量173.61万吨，同比增长30.92%，液态乳产量146.69万吨，同比增长34.34%。08年10月、11月、12月是行业受伤最深的三个月，前三季度行业产销水平已经基本恢复，四季度行业产量增速数据将继续表现出大幅增长。行业产量增速出现高企可能会刺激市场投资情绪高涨。
5、我们认为09年盈利超预期增长，将会大幅提升PS估值水平，目前伊利PS估值为0.85，仍然低于同为食品饮料细分行业龙头、08年收入规模260亿的双汇PS估值(双汇PS估值现为1.02倍)。伊利PS估值也大幅低于主要竞争对手蒙牛。我们认为伊利PS估值存在继续向上修正的需求，修正动力将是2010年业绩持续增长。
6、预计公司09年每股收益0.86元，10年每股收益1.2元，对应09年动态市盈率26.9倍，10年动态市盈率19.3倍，PE估值也未出现溢价，我们继续维持公司“短期-强烈推荐，长期-A”的投资评级。