上海汽车：三引擎驱动盈利快速增长
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东方证券 秦绪文
自主品牌轿车业务亏损幅度显著收窄。前3季度公司本部自主品牌业务亏损约7.3亿元，去年同期亏损11.0亿元，亏损额同比下降33.6%。
3季度，公司本部自主品牌业务实现营业收入37.1亿元，同比增长153.7%，环比增长47.8%；随着产品销量的快速增长，单车零部件采购成本、单车固定资产折旧迅速下降；管理费用占比由去年同期的32.2%，大幅度下降到14.3%，管理费用绝对值同比下降19.1%，管理费用的下降主要是源于研发费用的下降。2010年，公司自主品牌将陆续有4款全新车型上市，自主品牌销量将在09年的基础上呈现爆发式增长的态势、销售收入继续快速增长。随着产销规模的扩大，产品成本将进一步降低，产品销售毛利率有进一步提升的空间；同时，公司自主品牌产品开发的布局、搭框架的阶段将在2010年基本结束，产品研发费用占比继续下降，并基本稳定在09年全年的水平上。我们预计，考虑产品研发费用后，公司的自主品牌业务将在2010年实现全面的盈亏平衡，2010年将是公司自主品牌业务盈利水平的转折点，从此以后，公司的自主品牌业务开始进入收获期。
投资收益大幅度增长。3季度，公司的投资收益为24.7亿元，同比增长303.6%，环比增长38.0%。投资收益的大幅度增长，主要由上海通用、上海大众的盈利水平的快速增长驱动。我们认为，随着上海通用、上海大众10年新车持续投放、09年上市的新车在10年进入销量快速增长期，来自上海通用、上海大众的投资收益将在09年的基础上更上一层楼。金融服务业盈利水平快速增长。3季度，公司的金融服务业务贡献营业利润2.1亿元，环比增长46.8%，同比增长269.6%；前三季度，金融服务业务贡献营业利润3.97亿元，同比增长206.2%。作为公司金融服务业务的平台，上汽财务除了担当了上汽集团内部银行的职能之外，在汽车金融业务领域已经小有斩获。我们预计，随着国内消费者消费观念的转变，贷款购车的比例将不断提高，上汽财务凭借雄厚的资金实力、网络优势，合作伙伴的汽车金融业务的成功经验，其汽车金融业务将有利促进公司自主品牌产品、上海大众的产品销售，为公司自主品牌及上海大众的销量增长做出重要贡献，而上汽财务本身也将收获可观的盈利，将成为公司盈利增长的重要驱动力。
投资评级：鉴于公司自主品牌及合营公司良好的盈利表现及增长前景，我们上调公司的盈利预测至09年、10年每股净收益为0.97元、1.51元，对应09年、10年的P/E水平为23.82倍，15.43倍。继续维持对公司买入的投资评级。