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　　山西证券 加丽果

　　前三季度ST张家界实现营业收入7132.85万元，同比略增5.64%，净利润亏损903.58万元，降幅高达213.72%。第三季度实现营业收入3881万元左右，比去年同期增长26%，实现归属于母公司的净利润为553万元左右，比去年同期增加556%。点评同比基数低和旅游经济回暖是三季度营业收入实现增长26%的主要因素。虽然公司三季度实现营业收入同比增加26.4%，但由于2009年上半年公司营业收入同比减少12%，最终导致公司三季报营业收入同比只增加了5%左右。而三季度营业收入能够实现增长26%，我们分析主要有以下两点原因：(1)2008年上半年由于自然灾害和奥运会期间入境游客签证限制等因素影响，2008年第三季度营业收入只有3071万元左右，创公司5年来第三季度营业收入的最低记录，同比基数低是造成公司三季度营业收入增长的一个因素。(2)2009年三季度由于经济回暖预期导致旅游人数比去年同期增加也是三季度营业收入增长的一个原因。

　　公司成本控制能力正逐渐加强。公司三季度营业总成本同比只增加了7%左右，远远低于营业收入增长率，其中三项期间费用率同比下降了33%左右。而三季报资料显示，公司三季报营业总成本下降了2%左右，充分显示了，面对经营困境，公司的成本控制能力正逐渐加强，期间费用控制能力相当有力度。

　　2009年全年业绩扭亏为盈希望渺茫。虽然公司三季度实现净利润为553万元，但由于公司2009年上半年实现亏损1652万元，拖累了公司三季报业绩，导致三季报仍然亏损969万元左右。由于四季度为公司的旅游传统淡季，估计四季度公司营业收入实现爆发性增长希望渺茫，2009年全年业绩扭亏为盈的前景非常暗淡。

　　重组将给公司带来摘星及重生的曙光。公司2009年10月14日董事会宣布拟向张经投(公司的控股股东)、武陵源旅游公司及森林公园管理处以5.96元/股定向发行约为14,984万股的A股股份。定向增发注入的资产为环保客运100%股权及城建投100%的股权。其中，环保客运主要业务为独家经营张家界市武陵源核心景区内游客运输业务。根据公司发行预案资料披露，环保客运2009年1-8月净利润为2,036.15万元，拥有45年的张家界市武陵源核心景区内游客运输业务独家运输经营权。如果2010年增发成功，以总股本3.69亿计算，以2036万净利润作为基准， 2010年环保客运至少可以增厚公司业绩0.06元/股。城建投目前拥有的主要资产为位于张家界市经济开发区的土地使用权(415.60亩)，虽然城建投的房地产企业开发资质正在办理过程中，开发资质取得时间尚存在不确定性，但是张经投承诺未来2010年至2013年城建投累计实现的净利润若低于3,000万元，其将对低于3,000万元的部分以现金补给城建投。我们认为优质资产的注入为目前经营业绩差强人意的公司注入了一支强心剂，为公司摘星及重生带来了曙光。

　　困扰公司的或有负债风险已消除。公司三季报披露，截至2008年12月31日，本公司尚未签署和解协议的对外担保余额为3,587.50万元(不包括对子公司担保)。对于上述或有负债，张经投、北京东方国兴科技发展有限公司(以下简称“东方国兴”)已出具承诺：SST张股因上述对外担保所最终承担的担保责任金额，由双方在SST张股实际支付担保责任金额之日起30个工作日内，以现金按比例对SST张股进行补偿。其中张经投补偿比例为71.39%，东方国兴承担的补偿比例为28.61%。

　　杨家界客运索道工程建设和运营正在进行。公司三季报披露，杨家界客运索道已向银行申请1200万贷款来开始项目的实施。我们看好索道项目的盈利前景。

　　盈利预测和评级。如果2010年公司定向增发完成后，我们预计公司将可能实现微盈，最近一年来公司股票在二级市场上走势远远强于大盘和沪深300及我们关注的旅游指数，我们认为公司股价目前已经基本反映了资产注入的预期，但鉴于公司注入的资产质量比较优良，在我国旅游经济有望复苏的背景下，公司有望未来摘星并实现业绩增长，故暂首次给予公司“中性”评级。