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　　国泰君安 秦军

　　增收并未增利。顺鑫农业2009年1-3季度实现营业收入45.29亿元，增长9.4%；净利润1.31亿元，下降28.9%，EPS为0.299元。第三季度当季收入增长较快，增幅36.1%。

　　可比利润下降16%。剔除08年1季度出售股票的取得的投资收益，前三季度可比净利润实际下降16%，主要是猪价下跌导致种畜、屠宰业务盈利下降较多。

　　屠宰业务贡献收入增量。从收入构成上看，三季报收入增长的来源主要仍然是由肉类屠宰业务贡献，猪肉价格的持续回升也对此有所贡献。猪肉价格在5月份见底，到9月末比最低点已经反弹接近20%。

　　费用率同比上升。营业费用的提升幅度最大，主要是由于牵手果蔬汁在09年推出新产品，广告投入力度较大，加之三季度是饮料消费旺季，市场营销费用上升。

　　明年业绩提升三轮驱动。2010年，顺鑫农业的业绩增长驱动仍然主要来自白酒与地产业务的规模扩大。其中地产业务弹性较大，结算进度与开工规模都会影响业绩。另外，猪肉价格上涨将造成种畜、屠宰业务盈利周期性回升。

　　下调盈利预测，维持评级与目标价。基于白酒、地产业务稳定增长，种畜、屠宰盈利周期性回复的前提，我们下调对顺鑫农业09-11年EPS预测到0.44、0.64、0.80元，目前估值水平略低于农业/食品类企业2010年估值中枢。我们维持对顺鑫农业“谨慎增持”的评级，目标价18元。