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　　天相投资 王爽

　　2009年1-9月，公司实现营业收入17.07亿元，同比增长51.63%，营业利润6.39亿元，同比增长74.55%，实现归属母公司净利润3.67亿元，同比增长83.94%，实现每股收益0.85元。其中，第三季度实现营业收入6.12亿元，同比增长13.8%，营业利润2.37亿元，同比下降1.56%，实现归属母公司净利润1.36亿元，同比下降0.88%，实现每股收益0.31元。

　　“伤筋动骨”之后，恢复迅速超预期。年初，我们将公司的2008年定义为“调整年”，2009年定义为“恢复年”，从目前的情况来看，公司销售机制“伤筋动骨”的大调整后，今年迅速恢复，恢复程度超过我们此前的预期。前三季度公司归属母公司净利润同比增长了84%，其中第三季度同比略降0.88%，但同比07年第三季度依然有1.63倍的增幅(2008年第三季度由于改革已经略见成效，盈利质量明显提升，公司净利润集中释放出来，达到1.4个亿，同比增长超过300%，造成了单季业绩的非正常的高基数，所以我们认为，作为“恢复年”的09年，业绩与07年有一定的可比性)，可以验证公司的营销改革是有效的，公司单季业绩的大幅下降并不代表公司经营出现问题。

　　改革成功，公司盈利质量明显提升。2008年公司销售机制的调整主要包括：(1)理顺产品的价格体系；(2)调整经销商的队伍，清理赊账，取货要先打款，减少坏账。改革后，公司产品种类大幅减少，品牌形象更加鲜明。前三季度，公司应收票据、应收账款与其他应收款合计较07年下降了17.52%(因08年销量大幅下滑，不与其相比)，盈利质量提升明显。同时，公司预收账款较年初上升了46.45%，可以说明经销商对公司产品的需求增加。

　　主营业务向好，糖酒会期望年收入增幅超过10亿。从目前的情况来看，公司的主营业务不断好转，集团总经理在糖酒会上称：要确保集团每年销售收入以超过10个亿的速度递增(其中，青花瓷以上每年以800-1000吨递增，特汾以3000吨递增)，公司今年的高速成长值得期待。

　　消费税从严征收对公司几乎没有影响。在公司的半年报点评中，我们曾预计消费税的从严征收对公司利润总额的影响非常小，幅度在0-6%之间，加上公司“十年老白汾”因供需原因出厂价格已经上调了10%，此次白酒消费税从严征收对公司的利润的影响非常有限。第三季度，公司营业税金及附加/营业收入的比值为14.69%，低于第二季度的17.55%，消费税的从严征收未对公司净利润产生明显影响。

　　盈利预测与评级。我们定义公司2008年为“调整年”，定义2009年为“恢复年”。我们上调公司2009-2011年的EPS分别为0.97元、1.39元和1.78元，当前公司的股价为33.86元，对应的动态PE分别为35X、24X和19X，维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。(1)大盘系统性风险；(2)食品安全风险。