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　　安信证券 独孤南薰

　　伊利奶粉业务增长较快。由于伊利股份的液态奶业务几乎饱和，未来增长将放缓，因此公司将新的增长点冀望于奶粉业务。伊利股份新的年产七万吨低温喷粉工艺的生产线于去年下半年投产，但是其演绎一出真正意义上的“生不逢时”。

　　进入2009年，随着事件的淡化及补救措施的到位，公司的奶粉业务开始逐步步入正轨。伊利股份今年上半年奶粉产量即达到去年全年水平，我们预计其全年产量有望超过10万吨，销售收入有望达到40亿元。

　　低温喷粉，志在高端。伊利股份于去年下半年竣工的七万吨奶粉生产线，为国内奶粉厂商中第一个采取低温喷粉工艺。此项技术使得奶粉生产过程中，温度控制在四、五十度之间，避免了生产过程中营养的流失。并且奶粉的溶解温度在20度左右，减少了用开水冲泡时的营养流失。原先营养的最大程度的保全，加之适当的营养配方，使得伊利股份具备进入婴幼儿奶粉这一较高端子市场的能力。而相较一般成人奶粉，婴幼儿奶粉毛利率要高出七到八个百分点。

　　原奶价格有所回升，或侵蚀明年利润。今年前期，原奶收购价格不断使得各大乳制品企业的利润率有所提高。而饲料成本的高企(按体重600公斤，日产奶15公斤奶牛计，该成本今年以来累计增长约10%弱)，并出现上涨态势，造成部分，特别是伊利主要原奶收购区的原奶价格出现上涨。如果此种现象继续维持下去，则会对公司产生不利影响。

　　销售费用高企，属于正常现象。我们预计2009年伊利股份的销售费用率将在30%左右，但是由于去年的事件，作为消费品类乳制品企业，公司投入大量费用，在恢复市场的同时，保持未来长期发展，属于正常现象。我们预计未来2－3年，公司此费用率有望微幅下降。

　　调高目标价至23.7元，维持投资评级。基于我们对公司及乳制品行业的预判，考虑到公司奶粉业务超出我们的预期，我们调整2009年、2010年及2011年每股收益的盈利预测从0.60元、0.76元及1.06元分别至0.68元，0.79元及1.08元。维持“增持－A”的投资评级，12个月的目标价则按2010年EPS0.79元的30倍PE，调高至23.7元。