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　　申银万国 应振洲

　　本次增发将为未来三年发展打下坚实基础。募集资金将用于完善头孢上下游产业链，培育人工耳蜗新的利润增长点，提升研发实力和丰富产品线。

　　募集资金将投向三大项目：①增资上海力声特，扩建人工耳蜗产能，并取得力声特51%股权；②建设年产390吨头孢中间体生产线；③建设公司技术中心及开展产品研发。

　　控股力声特，有望成为中国医疗器械新星。力声特预计2010年3月底前获得人工耳蜗生产许可，海药控股力声特，公司成为国内唯一一家能够生产人工耳蜗的企业，同时也是A股唯一能分享人工耳蜗高速成长的投资标的。

　　我们测算人工耳蜗将增厚公司2010-2012年摊薄后每股收益0.07元、0.20元和0.33元。基于人工耳蜗巨大的市场空间，我们认为公司是一支可以突破传统估值的医药企业。

　　头孢产业链一体化，盈利能力得到保证。我国头孢类制剂需求巨大，但头孢类原料有市场波动大，价格不稳定的特点，公司拟让子公司重庆天地药业上马年产390吨头孢中间体项目，打通关键中间体到制剂产品产业链，降低盈利波动。此次扩产项目主要生产7-ACCA、7-ANCA、头孢噻吩酸等头孢类抗生素关键中间体，公司采用的酶法生产工艺具有污染小、收率高、成本低等优点，头孢产业一体化会是公司未来三年发展的另一大看点。

　　增发对公司短期业绩摊薄有限，收购力声特长期还将拉升估值水平。小头孢、紫杉醇和肠胃康近年来的快速增长和良好的盈利能力为公司提供了足够的安全边际，而人工耳蜗的巨大潜力使海药成为一家能突破传统估值的企业，我们预计公司2009-2012年摊薄后(假设发行6000万股)每股收益0.35元、0.57元、0.89元和1.17元，给予2010年40倍预测市盈率，6个月目标价格上调至22.8元，股价仍有30%上涨空间。