新华都：处于快速成长期的区域连锁超市
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中投证券 兰飞燕
外延扩张强劲。公司2005-2008年间，年均门店数量、营业面积的复合增长率分别高达68.70%、46.28%，截止2009年中期，公司拥有门店数量62家、营业面积31.43万平方米。2009上半年公司营业收入同比增长了30.92%，远高于同期6家连锁超市5.95%的平均增长水平。随着收购莆田项目的并入，预计2009年下半年收入的同比增速可达37%-38%。公司目前销售基础小，年销售规模仅相当于步步高的40%、武汉中百的25%，同时，福建市场、特别是各大乡镇的发展空间依然非常大，这为公司未来继续高速发展提供必要条件。从扩张方式看，虽然公司近期来连续3次以收购方式新增了14家门店，但未来扩张的主要手段还是依靠自主建店。
可比门店内生增长情况。随着消费信心的恢复，公司可比门店增长自今年5月份开始已经实现单月的由负转正。根据调研了解，公司2009年7-9月份的可比门店内生增长约在2-3%之间。2009年的第4季度我国CPI同比增长有望实现由负转正，对公司内生增长有望带来积极的正面影响。
综合毛利有望稳步提升。总体看，未来公司综合毛利率的趋势应是逐步提高的，提升的动力来源于：(1)经营管理能力的提升；(2)配送中心的逐步完善、自配比例的提高，及规模的扩大；(3)目前毛利率较低的生鲜产品，通过源头采购等措施、未来提升空间还是很大。而今年上半年综合毛利率18.45%、同比下滑0.58个百分点，有一定偶然性：一方面是由于促销大、另一重要原因是去年同期的综合毛利率基数较高。
未来一年是公司配送体系的重点投入期。随着公司销售规模的扩大，预计未来几年公司会有一半以上的店会开在县及乡镇、新开店将更分散，因此公司目前严重依赖供应商配送的情况将不能持续(将导致降低与供应商议价能力、商店缺货率可能较高)。未来3年随着募集资金物流配送项目的事实，配送比例有望由目前的10%提升到50%。
盈利预测及投资评级。预测公司09-11年EPS为0.78、1.04、1.38元，复合增长率32%。目前估值高出行业平均约15-20%。但综合考虑到：公司较小的销售基数所决定的较大成长空间；公司在福建地区的品牌、管理等竞争优势明显；股权激励将带给公司的更强的增长动力。我们认为公司增长的速度及增长的明确性将高于武汉中百及步步高，给予推荐评级，目标价36元，相当于2010年35倍PE。