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　　华泰证券 彭海柱 范炳邑

　　1、当传统的医药专业批发渠道瓦解后，医药流通市场的开放使得社会资本大量进入，同时原有的医药企业也自行成立销售公司进入市场，与此对应的“医药代表”模式的日渐兴起，使得原有的医药流通企业角色逐渐转化为“搬运工”角色。因而虽然进入医院的药品仍经过医药公司这个渠道，但由于其不再对药品具有支配权，导致了这种类型模式的医药流通行业普遍盈利能力低下。

　　2、新医改的基本方针与总体目标已经确立，未来随着公共投入的不断加大和医疗机构改革的逐步深入，“医药分离”或者医院退出药品流通利益链条的目标有望最终实现。一旦医药分家，将使医药流通企业在生产商和医院终端之间发挥配置药品的重要作用，其业务价值将开始逐渐表现。更为重要的是，国内分散的医药流通业将从此迎来整合，大的医药商业企业处于有利地位。

　　3、如果非公司增发能够成功，将对公司带来积极影响，最主要体现在改善公司财务结构上。一是公司高达87.89%合并报表口径的资产负债率有所下降。二是不但高于上市公司整体的平均资产负债率水平，在国内同行业中资产负债率水平也明显偏高。二是近三年公司的利息净支出(利息支出与利息收入之差)分别占当年利润总额的1.52、0.52、1.50倍。而一年期贷款利率平均已经略高于公司净资产收益率。故公司过多依赖于银行资金的支持，使公司的借款费用侵蚀规模扩张所产生的净利润。

　　4、公司目前已经形成了零售、托管、行销快配和工业四大块，并将其四大模式逐步固化，用事业部方式管理。在全国较大的医药商业公司中，南京医药的商业模式还是有一些独到地方。

　　5、预计09-11年公司的EPS分别为0.22元、0.30元和0.39元。虽然短期估值偏高，但考虑到公司有较大改善空间，给予“谨慎推荐”投资评级。