海油工程：3季度开始毛利率将加速回归
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中投证券 李凡 罗泽兵
投资要点：
公司将参照国际等效可比价格向中海油提供服务，定价机制明晰将使公司中长期毛利率回归至20%左右的行业正常水平。与以前公司与中海油一年一议的关联交易方案不同的是，此次签署的框架协议对定价机制作出了明确的说明，海工将根据国际等效可比价格制定优惠价格。根据我们对海油工程的海外同业公司如美国Mcdermott、韩国现代重工的毛利率跟踪，这些海外公司2004年以来的毛利率水平基本稳定在16-20%之间。考虑到海油工程相对国外公司较低的人员及场地成本，我们认为即使公司对中海油的服务价格有所优惠，在采用国际等效可比价格的参照系下，公司中长期的毛利率水平将回归至20%左右。
09年既有项目调价工作进度加快，3季度开始将得到较大体现。在09年工作量大幅增加而之前定价机制未理顺的情况下，公司09年1、2季度的毛利率分别只有为9.3%、13.0%。进入3季度，公司和业主方就上半年的部分交易价格和项目合同变更的谈判工作进度加快，这些项目的调价成果在3季度开始将得到较大体现。考虑到海上工程项目合同变更通常5-10%的幅度、以及上半年公司外租船舶的成本补偿因素，我们预计公司09年全年的毛利率仍将达到18%以上。
深海及海外市场将成为2010年新的增长领域。公司09年业务量的高速成长主要来自渤海。预计从明年开始公司来自渤海等传统浅海区域的收入增速有所放缓，而深水的收入将快速增长，一方面是因为国内南海等深水油气田正步入开发阶段(如将于10年年中开发的3000米深荔湾气田项目)，另一方面随着公司青岛基地及船队规模的完善，公司2010年起在浮式结构物建造和深海作业方面也将提供较大的收入增量。同时，装备能力的完善也为公司进军海外市场提供了有利条件。
维持“强烈推荐”评级。建造场地及船队资源的完善为公司的可持续发展提供了坚实的物质基础，随着定价机制的明晰，公司将成为中海油快速扩张的油气开发活动的直接受益者，公司业绩将迎来明确稳定的快速增长。预计09-11年公司的EPS分别为0.53、0.70和0.89元，维持强烈推荐。