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　　东北证券 邵振华

　　浙江龙盛过去五年收入、利润平均复合增长率超过30%。然而随着公司在优势领域分散染料的市场份额越来越高，市场认为公司越来越接近成长的天花板。间苯二胺已经成为公司最具竞争力的产品，浙江龙盛在间苯二胺的市场份额正节节攀升。

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　浙江龙盛从2004年到2008年收入、利润平均复合增长率超过30%。然而随着公司在优势领域分散染料的市场份额越来越高，市场认为公司越来越接近成长的天花板。间苯二胺已经成为公司最具竞争力的产品，浙江龙盛在间苯二胺的市场份额超过70%。预计浙江龙盛09-10年EPS分别为0.48元和0.68元，给予推荐评级。

　　分散染料：以价格换市场份额

　　染料有许多品种，如分散染料，活性染料、硫化染料、还原染料、酸性染料等，分别对应不用的适用领域。其中分散染料和活性染料是其中最大的两个品种。在国内，分散染料和活性染料合计占总产量70%以上。分散染料主要用于聚酯纤维和醋酯纤维的染色；活性染料主要用于纤维素纤维、蛋白质纤维和聚酰胺纤维的印染。尽管在一些高端领域，国际上发达国家主要染料生产企业如德士达(Dystar)、汽巴精化(Ciba)、克莱恩(Clariant)仍占据市场主导地位，在染料产业转移的大势下，我国染料工业迅猛发展，世界染料生产和供应中心的地位得到确认。在分散染料领域，我国产量占全球产量75%，总量中有30%出口，除极少数品种需要进口外，国内能自给自足。

　　浙江龙盛的染料产品主要是分散染料和活性染料。分散染料国内前三甲浙江闰土、浙江龙盛和杭州吉华占有80%的市场份额，其中浙江龙盛占有20%的市场份额。活性染料国内最大的生产企业是湖北楚源，浙江龙盛的市场份额是16%。

　　比较行业内规模企业数量可以发现，染料行业秩序很强。从2004年1月到2009年5月，染料制造业规模企业数量从371家增加到511家，增幅为37.7%，同期印染行业规模企业家数增幅为74.3%，合成纤维制造业规模企业增幅为94.7%。比较行业平均利润率可以发现，染料行业利润率非常稳定，波动幅度很小，行业龙头控制利润率水平可以阻止新进入者。

　　行业整体成长空间有限，浙江龙盛市场占有率已经很高，这是压制估值的一个重要因素，也是龙盛继续发展壮大必须思考的一个问题。可能的一个途径就是利用这次经济危机的机会，进一步提高市场份额。

　　染料行业之前虽然通过控制利润里保持行业稳定，但是仍有大量小企业存在，而且能有一定的盈利，金融危机之后，行业平均利润率大幅下滑，2004年以来首次出现亏损企业，2009年2月，行业内511家企业中有146家企业亏损，亏损面为28.6%，5月份亏损企业家数下降到100家，亏损面为19.6%。

　　染料价格自2008年四季度创开始下跌，2009年开始企稳回升。期间公司其他产品毛利率比2008年都有回升，活性染料毛利率从2008年年报中的19.97%提高到23.68%，中间体从31.63%提高到38.92%，只有分散染料，从2008年年报的30.08%下降到28.65%，由此可以推测，公司利用在分散染料市场的控制力，通过价格战抢占市场。由于2009年染料企业开始出现亏损，如果这些企业不能很快的扭亏为盈，一部分可能就会选择退出这一市场，这将给浙江龙盛、浙江闰土和杭州吉华这些龙头企业留下市场份额。因此浙江龙盛发展的空间仍非常大。

　　间苯二胺：与间苯二酚的美丽约会

　　间苯二胺是一种重要的精细化工中间体，主要用以间苯二胺为原料生产染料中间体氨基乙酰苯胺，进而用于合成分散染料和活性染料。国际上生产间苯二胺的企业有：美国杜邦公司和第一化学公司、德国Bayer公司，此外，印度也有间苯二胺的生产。

　　浙江龙盛2003年通过IPO(经变更后)形成了1万吨间苯二胺的生产能力，其中3000吨为聚合级高纯度间苯二胺，主要是作为间位芳纶1313的原料。根据2003年IPO招股说明书，间苯二胺在染料领域的应用约占我国间苯二胺市场总消费量的85%，公司每年需要消耗间苯二胺4000吨。

　　由于间苯二胺市场总量较小，浙江龙盛IPO项目投产以后对价格的冲击非常大，龙盛中间体的毛利率也从2004年的24.58%下降到16.08%。但是龙盛的间苯二胺相比国内竞争对手有天然的优势。

　　首先，间苯二胺是染料的中间体，龙盛的染料产量占全国20%以上，即对间苯二胺的需求超过全国总需求的20%，当时龙盛10000吨产量中就有4000吨可以在内部消化。龙盛的间苯二胺装置本身就具有规模优势，较高的开工率进一步加强了成本优势，当市场价格接近竞争对手成本线时，龙盛的间苯二胺仍然能有一定的盈利空间。

　　其次，间苯二胺的生产过程会产生大量废物，硝化过程中过量的废酸需要中和，规模优势降低污水处理的单位成本，浙江龙盛染料生产本来就有污水处理装置，分摊的成本更低。

　　第三，浙江龙盛地处江浙，正是染料生产企业集中之地，间苯二胺的销售有天然的便利。

　　第四，浙江龙盛采用了连续硝化和创新性的低压液化催化加氢还原法，技术水平处于领先地位。

　　总之，浙江龙盛通过规模优势，逐渐确立了间苯二胺市场的领导地位，许多竞争对手被迫停产，浙江龙盛在间苯二胺的市场份额超过70%。

　　然而，如果没有间苯二酚出现，可能间苯二胺也不会如此出彩，以染料下游需求也不能支撑龙盛2007年增发20000吨间苯二胺的扩产。间苯二酚主要用于子午线轮胎钢丝带束层胶中，改善胶料的分散性，提高胶料与钢丝帘线的粘合性能。2008年国内间苯二酚的市场需求约为1.8万吨。我国间苯二酚长期需要进口，2005年，由于环保原因，美国Indspec公司关闭了世界最大的间苯二酚厂的部分生产线，导致间苯二酚供不应求，价格也从年初的每吨4.1万元人民币飙升至历史最高点10.5万元。间苯二酚的高价引发中国地区间苯二酚的

　　投资狂潮，2005年至2006年间，国内间苯二酚新上装置7套，总新增产能逾万吨。

　　生产间苯二酚有苯磺化碱熔法、间二异丙苯氧化法和间苯二胺水解法等多种工艺。在2004年之前，国内仅有的两套装置都采用苯磺化碱熔法。当间苯二酚的高价和间苯二胺的低价不期而遇时，深睡已久的间苯二胺中压水解法的生产工艺再度走上舞台。常州常宇化工最先采用这个工艺，由其子公司常州常宏生产间苯二酚。紧随其后的有江苏吴江、扬州扬农和湖北老河口三套水解法装置。间苯二胺水解生产间苯二酚工艺很早就有，只是间二硝基苯是苯在混酸中硝化而成的，环境污染较大，间苯二酚企业难以获得。

　　各地的间苯二酚项目对间苯二胺的需求产生了拉力。根据估计，到2010年间苯二酚生产领域对间苯二胺的需求量将达2.5万吨。目前国内间苯二酚供应基本由间苯二胺水解法垄断，这些企业的原料基本来自于浙江龙盛，浙江龙盛投资间苯二酚项目，有利于延伸产业链，使用自产间苯二胺，保证了间苯二酚的成本优势，未来间苯二酚有望复制间苯二胺的成功模式。

　　间苯二胺已经成为公司最具竞争力的产品。预计浙江龙盛2009-2010年EPS分别为0.48元和0.68元，给予推荐评级。