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　　大杨创世 短期估值过高

　　招商证券 王 薇

　　近期订单情况跟踪

　　从公司目前的接单看，国际客户的需求总体还没有太明显恢复。下单仍然较犹豫、压价现象也仍然很普遍。根据 9 月份到目前的订单意向，总体维持在稳定的水平，美国的订单有所增长，而欧洲和日本的订单仍然有下降。美国主要是公司所服务的客户在经历调整后，发展有所恢复；欧洲的影响较大，有些订单转移到东欧，客户下单速度也变慢；日本的消费一直低迷，价格压力也比较大。公司的常规订单占收入的 60-80%，公司目前也在开发一些新的客户，以对收入形成一定补充。

　　公司的订单情况在危机中保持了稳定，这是行业内最优秀企业才能获得的成绩，主要归功于构成公司核心竞争力的铁三角，包括对自己这份“小小事业”的坚韧执着、对品质的不懈追求和对客户的紧密服务三个要素，共同铸就了公司淡定的成功光芒。除了以上三点要素，公司还有两点优势是非常值得关注的，包括强大的生产管理能力与优质的客户资源。

　　在需求低迷的情况下，客户对产品的质量和交货期更加重视，有基础有实力的服装企业才能成为客户的首选供应商。由于服装的产前组织需要不短的时间，目前订单的批次增多，单次量变小的状况，对生产组织造成很大的压力。没有很深厚的技术与加工效率，没法适应这样变化。对于直接面对国外零售商的、小批量的、多批次的订单，公司非常有优势，这种强大的生产管理能力形成了危机中保证规模的重要基础，可以使公司抢占市场先机。

　　其次，公司由于高超的工艺将最优质的客户揽在手中。比如美国的大客户梅西百货，在危机中经历调整，开始恢复发展，市场份额上升很快，公司占其贴牌服装的50%左右。伴随优质客户的发展，公司也有效扩大了市场份额。

　　关键在于单店收入

　　由于在规模增长、门店扩张等方面都不与时下所流行的品牌快速成长趋势相符，公司的发展模式也遭到不少质疑。但是我们认为这并不是公司在品牌发展上不进取的表现，而是由国内品牌行业的发展阶段与公司产品的本质所决定的。

　　作为国内高端品牌，其慢火炖精品的模式有其必然性，此次借助巴菲特事件的契机，可以为提高品牌知名度助力，但在转型过程中，公司需要依靠品质与服务一点点积累客户与经验基础，根本的发展还需要搭架好各项资源配合的平台，才能成就“TRANDS”品牌的长远健康发展。

　　而高档品牌发展的最主要引擎是单店的内生性增长。公司目前的品牌还处于开拓期，单店收入的提升空间非常大，公司现阶段主要目标是提升北方已有的网络体系的单店效率。通过目标客群宣传、各种高档服务等方式积聚更多的忠诚客户。待收入规模有效突破1 亿，意味着知名度已经有了一定程度的累积，单店可实现的收入可以进一步提高。

　　团购业务发展良好

　　“凯门”职业装团购业务近两年发展良好，公司也将大力开拓辽宁等区域的团购业务，由于公司品牌在这些区域的知名度较高，预计未来此业务的拓展空间较大。此项业务的关键在于产能安排，公司目前对于职业装的业务是有选择性的，要优先安排国外客户的生产，产能有剩余才能决定接单。

　　借巴菲特大势宣传

　　高端品牌的宣传模式和中低端品牌不一样，受众最广的电视广告，不符合公司品牌目标消费群的特点，高档品牌一般采用较高端的宣传方式，以符合受众的身份，比如机场广告、高端杂志广告等。高档品牌在知名度不高的情况下，也是无法靠宣传吸引客户购买的，更好的是在目标客群中进行小众推广，靠品质与服务一点点赢得顾客，这从国内几个较知名的高端品牌，比如白领、诺丁山等的宣传与发展方式也可以看出来。

　　公司从2006 年开始实施转型的战略以来，在宣传方面比以往是大大加强的。但主要针对会员等小众客户，所以大众并不熟知。此次借助巴菲特的事件，公司也加大了宣传的力度。最有代表性的是利用此次大连服装节，公司建了近500 平米的展厅，用正对门的大屏幕播放巴菲特对公司的祝贺DV。整个展厅的布置都体现出高档的品味，现场对客户的量体单裁区客流涌动，大型服装发布会也举办得有声有色。其次，比如北京金融街的旗舰店也多了很多顾客，公司会据此加大对客户群体的投入，对会员方面加强深度营销。此外，在时尚媒体上，比如时尚芭莎、周末画报等媒体公司也会多做宣传。公司在国际市场上具备一定的量体单裁业务基础。其量身定制的西装以其精湛的工艺赢得世界首富股神沃伦·巴菲特(Warren E. Buffett)先生和世界经济论坛主席克劳兹·施瓦布(Klaus Schwab)先生等国际商界精英的好评。目前借巴菲特事件，公司也可能在国外寻找开拓此业务的机会。

　　盈利预测与投资建议

　　从公司目前的情况看， 9 月的订单量基本稳定，根据国外零售的状况以及客户对优质供应商的选择状况，预计全年的规模能保证小幅增长的水平。公司上半年在成本费用控制方面的表现超预期，但下半年伴随服装节等营销事件的进行，预计费用率会有所提高。我们维持上次的盈利预测，预计公司2009-2011 年EPS 分别为0.44、0.53 和0.66 元/股。

　　由于近期涨幅过大，估值目前为2009 年36 倍PE，估值已经明显过高。我们维持“审慎推荐-A”的评级，若估值调整到合理位置可关注。

　　公司的风险主要在于危机对出口业务的影响存在不确定性，以及自有品牌发展低于预期的风险。

　　恒生电子 主业增长 行业领先

　　公司一直以来把“大金融”行业应用作为主要的发展方向，同时也是国内唯一在证券、期货、基金、银行、保险等所有金融分支有拳头产品和服务的IT公司。公司在大金融各领域的综合市场占有率处于绝对领先地位。

　　2009年上半年公司主业保持良好发展态势：上半年实现营收2.49亿元，实现营业利润6123万元，同比增长172.5%；利润总额同比增长 124%。其中证券业务第二季度订单情况明显好于第一季度，这与国内证券市场上半年行情表现相关；基金业务订单增长良好，上半年取得新成立的3家基金公司订单，保持了在基金领域的领先优势；银行业务增长平稳，订单集中在股份制银行的理财产品平台与存管业务系统上。

　　产品线保持增长—— 分业务而言，每年证券业务约有1/3收入来自于客户对新系统的建设需求；基金与银行业务约有30%收入来自于新业务需求。分产品而言，短期新增点在于已有产品的更新换代、银行票据产品、QDII产品、呼叫中心等。公司业务的多样化减少了客户类型单一的风险，保证了公司现有产品线每年的稳定增长。丰富的产品储备：公司现有产品储备丰富，包括融资融券产品、股指期货产品等。一旦政策推行，引入股指期货或T+0制度，将会对整个资本市场交易模式产生深远影响，同时必然带来IT系统的重建和升级需求。

　　作为国内领先的金融软件提供商，公司目前占据基金行业核心软件80%以上市场份额，占据证券行业核心软件50%左右市场份额，拥有大量的稳定优质客户资源，形成了丰富的金融行业软件开发经验，奠定了行业优势地位，从长远而言，公司将紧密围绕核心优势业务，凭借多年的行业经验与客户基础，从单纯的软件提供商转向软件服务提供商，业务的范围也将紧随技术方向拓展至互联网应用。

　　二级市场上，该股经过一周的连续调整，机会逐步显现，投资者可逢低适当关注。(中信金通证券 钱向劲)

　　华银电力(600744)

　　“水电同价”利好

　　发改委副主任、国家能源局局长张国宝19日表示，近期将开展水电和火电同价试点，提高相对偏低的水电价格。对于水电企业来说，同价试点的重大利好不言而喻。相当于在成本固定不变的情况下，提高了产品的销售价格。值得关注的是，根据统计局数据，2008年我国水电发电总量为5276.88亿千瓦时，如果水火电同价，仅新增利润就将接近1000亿元。

　　华银电力8月19日董事会通过向控股股东中国大唐集团公司发行股份购买资产的议案，拟以 5.44元/股的价格，向大唐集团非公开发行约4040万股，购买其持有的大唐华银张家界水电有限公司35%股权、大唐衡阳发电股份有限公司66.23% 股权。相关公告显示，此次交易是大唐集团和华银电力结合当前实际情况，兑现股改承诺，提高华银电力可持续发展能力和盈利水平所做出的决定。

　　需要引起关注的是，目前，张水公司的不含税电价为0.29元/千瓦时，衡水公司的不含税电价为0.27元/千瓦时，仅为湖南火电标杆电价0.44元/千瓦时的63%左右，电价具有一定的提升空间。

　　我们认为，受益于水电同价的政策性重磅利好，华银电力未来经营业绩的提升存在强烈的市场预期。二级市场上，该股蓄势待发，有望在业绩浪行情中脱颖而出。(禧达丰投资 白杰旻)

　　东方金钰(600086)

　　盛典蕴藏商机

　　近年来，随着我国经济的迅速发展，人民生活水平的不断提高，国内掀起珠宝首饰热，大大促进了国内珠宝首饰贸易的迅速发展。9月24日，凤凰网有消息称“中国已经成为世界第二大奢侈品消费国”。而公司作为我国珠宝商中屈指可数的领军企业，其未来发展想象空间巨大。

　　公司下属子公司深圳市东方金钰珠宝实业有限公司(公司持股74%)已成为广州2010年亚运会特许生产商，公司将生产和销售本届亚运会的相关贵金属纪念品；深圳市东方金钰珠宝实业有限公司2008年净利润1,958.89万元。

　　另外，云南兴龙实业有限公司合并持有公司股份54.38%，为公司控股股东，兴龙实业将其拥有的珠宝类资产全部置入公司，公司核心业务将从教育、纺织类行业转向珠宝玉石首饰行业，公司主营业务将更加突出。随着我国经济的高速发展，人民群众对珠宝玉石首饰的需求将稳步增长，为公司长远健康发展提供了空间。 2009年上半年公司珠宝玉石饰品销售收入5110.34万元，毛利率为55.02%。

　　二级市场上，该股经过前期深幅调整，下跌近50%，严重超跌，有效提高了估值空间，后市上升空间较大。而且该股上周四以长阳一举穿破4条均线，周五势如破竹一举攻下60日均线，强势上攻，后市上涨有望，建议投资者适当关注。(广州运财行 黎天启)

　　唐钢股份(000709)

　　技术上严重超跌

　　公司持有唐山中厚板材有限公司51%股权，该公司注册资本5910万美元，由公司与河北文丰钢铁公司合资兴建。企业占地面积2000亩，总投资86亿元。项目全面建成后将形成年产300万吨中厚板的生产能力，是我国钢铁工业重点发展的品种，主要用于造船、锅炉制造、汽车等行业，具有非常广阔的市场发展前景。2009年9月22日公告，证监会有条件审核通过公司以换股方式吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛。

　　二级市场上，近期该股呈连续急挫走势，技术上呈再次探底格局。2009年中报显示，股东人数减少近16%，筹码趋于集中，其中华夏旗下四基金新进持有合计14770万股，目前该股技术上已严重超跌，可逢低关注。(九鼎德盛 朱慧玲)