青岛海尔：管理创新 资产整合启动在即
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国都证券 王京乐 周红军
公司是国内冰箱制冷行业的领航者。海尔集团是国内最具实力的产业集团之一，公司是集团最重要的白电资产平台，目前两大主业冰箱和空调具有较强的竞争力，市场份额分别居于行业第一位和第三位，但空调和小家电业务走弱抑制了公司的增长。
冰箱业务保持强势，空调有所企稳。公司冰箱产品竞争力强，市场地位领先，受益于家电下乡政策程度最高，高端产品比重逐步上升。而空调业务表现不佳来自多方面原因，但在节能产品的优势较突出，在调整后市场份额开始企稳，由于改观的压力偏大，产品竞争力的提升和寻找差异化竞争突破点是关键。
战略倾向信息化、创新型和服务型。公司信息化流程再造基本完成，并在商业模式、销售网格和管理机制不断创新，向服务型企业转化，一切为满足客户需求为中心。
财务状况表现稳健。公司的经营效率明显高于行业其他公司，注重“正现金流”，产品毛利率水平稳步提升，偏高的费用率为公司后续经营奠定了基础，存在一定的改善空间。
股权激励顺利获批，小步快跑推进计划。近期公司股权激励方案获批，改变了公司长期以来管理层激励不足的状况，行权条件和方式也更有利于公司的长足发展，后续激励计划将加大激励范围和力度，资产整合加速的可能性增加。
资产整合成为下一阶段最大看点。我们认为公司将通过股权受让的方式增持海尔电器的股份，持股比例在30%-50%之间均有可能，在对海尔电器进行盈利预测后，预计2010年公司业绩增厚在0.03元-0.08元之间，资产进入后公司综合竞争力大幅提升。此外，Fisher&Paykel的股权和资产整合也值得期待。
关联交易减少，治理结构改善。在公司的努力下，销售环节的关联交易下降幅度较大，采购环节的关联交易仍将通过降低采购费率、加大自主采购比重或资产整合等方式进一步减少。
投资建议与估值比较：公司冰箱业务的强势可以维持，空调旺销有望带来三季度超预期的业绩表现，股权激励的顺利实施后、资产整合预期也更加强烈。估值方面，与整个A股市场、家电板块和业内同类公司比较具备一定的估值优势，维持09、10年0.82元、0.95元的业绩预测。