美邦服饰：模式率先转型奠定优增根基
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国信证券 方军平
品牌服装销售模式大致经过代理、特许加盟和直营三个阶段，本轮金融危机加大了单一模式的风险暴露，品牌服装企业纷纷在经营模式上寻求升级突破。借助金融危机下的商业地产调整契机，美邦服饰积极加大直营店比例建设，寻求特许加盟向特许加盟和直营比例协调的方向迈进。危机来也匆匆，高频率的直营大店拓展大幅增加了公司短期的装修、财务和人力成本，公司上半年经常性业绩增速在品牌服装中相比偏低。我们综合评估我国区域经济的人口发展演变、商业人文环境和财富集聚的马太效应，我们认为未来5-10年一线城市为主的服饰消费在整体服装消费中的比重仍将继续上行，服装零售领域的专业化分工将诞生品牌商和渠道商两个阵营，品牌服装的发展之路将集中向两个方向突破：一线城市的渠道资源更趋稀缺，一线城市渠道商议价能力上升，在一线城市将以加大直营店为主要突破口；乘国际品牌进军三、四线城市尚浅之际，品牌商在三、四线城市发展、巩固区域代理商和特许加盟商，建立规模效应，提高渠道商的退出综合比较成本。参考国内品牌服饰企业如七匹狼、报喜鸟、安踏，我们认为，相较于从代理为主向加盟转型，加盟为主向直营/加盟合理搭配型转型的过程短期对业绩稀释效应可能较大，但行业长期成长的路径是唯一的、必须的和不可逆的。美邦服饰借助金融危机在上海、北京等一线城市加快直营辐射，在三、四线城市33%的低覆盖率，双向突破符合品牌服装转型升级之路，为未来5-10年公司的持续成长打下良好根基。
下半年加盟同比上升可期，2010年加盟直营高增长确立随着国内消费信心恢复，5月份以来加盟商信心逐步恢复，8月份公司加盟收入已出现正增长。公司持续的直营投入奠定前8月直营收入同比增长45%。考虑公司2009年直营面积扩张速度和2010年公司产品提价、加盟店的自然增长等，我们测算公司2010年高增长的基础十分牢固。
维持2009-2011年EPS0.75元、0.99元和1.23元，合理价值25元，维持“推荐”评级我们认为公司是国内品牌服饰转型的领导者，依托中华服饰文化，其模式探索前无古人，资本市场应对其探索期的业绩稀释有一定的估值溢价方可有效激励创新和产业升级，我们维持2009-2011年公司EPS 0.75元、0.99元和1.23元预测，公司未来一年内合理价值为25元，维持“推荐”评级。