烟台万华(600309)：聚合MDI走强
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中金公司 时雪松
公司近况：
媒体报道，烟台万华的控股股东万华实业从EuropeanCapital和Alcentra手中购买了匈牙利Bosodchem 2亿欧元夹层贷款的约三分之二，未来计划进一步对其实施控股。Bosodchem是东欧最大的聚氨酯原料企业，目前拥有MDI 20万吨/年，TDI 9万吨/年(16万吨在建)和PVC20万吨/年的生产能力。2009年因聚氨酯行业需求萎缩，当前面临严重的财务压力。
公司目前开工率接近90%，最近聚合MDI价格较大幅度上涨，本月价格上涨近1000元至17800元/吨，纯MDI则相对平稳，价格已经和聚合MDI价格接近。
评论：
随着国内MDI市场趋于饱和，烟台万华一直在寻求全球化的市场策略，目前MDI出口量达到总量的20%以上，万华如果能够控制Borsodchem并进行技术改造，将获得一个低成本进入欧洲市场的门户，长期对公司发展战略有利。但因为国际并购涉及到一系列的政治问题和复杂的审批过程，收购仍然存在很大的不确定性，万华实业采取比较保守的购买夹层贷款方案，相对风险较小。
最近MDI价格的回升，一方面是今年冰箱冰柜和冷库需求的增长，主要是家电下乡的拉动，另一方面是上海BASF装置因催化剂原因负荷较低的因素。纯MDI下游的鞋底浆料和合成革原液进入旺季，开工小幅回升，但并不明显。
MDI由于行业集中度高，盈利能力相对稳定。我们估算目前公司吨MDI净利润已经回到3000元以上，在目前市场环境下，盈利达到一个相对合理水平。2009和2010年除了万华外，国际企业基本没有扩产，随着经济复苏，MDI盈利能力仍有小幅度回升空间。
估值与建议：
公司宁波万华二期30万吨/年MDI项目将于2010年中期投产，届时公司MDI总产能达到近80万吨，同时宁波二期配套40万吨苯胺等原材料，成本预计将继续下降500～1000元/吨，2009～2011年公司MDI产量预计将分别达到40万吨、55万吨和80万吨，业绩将保持持续增长态势。维持“审慎推荐”