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　　宏源证券 张新红 赵曦

　　公司的晶岛购物中心资产重估价值使公司净资产可达到23.5亿元，远超过目前总市值13.7亿元；晶岛大厦的投入经营和桉树林的进入收获期使公司拥有了业绩支撑。

　　1、公司的主要业务是即将开业的晶岛购物中心和05年开始投入的林业业务。晶岛购物中心是集购物、休闲、娱乐、观光、旅游于一体的高档的、现代化的购物中心。建筑面积136135㎡，商用面积80800㎡。晶岛大厦深圳市中心区的南中轴线上，南接会展中心，东西两边紧邻多座甲级写字楼、五星级酒店及高档住宅。地铁1号线和4号线在晶岛国际广场B1层交汇，北面将建一个7000平方米的、拥有30多条线路的全国最豪华的公交车站，交通十分便利，客流量充裕。目前晶岛大厦的主体建筑已经完工，精装修部分将依据晶岛大厦的定位后续进行，预计精装修部分需投入1亿元。

　　晶岛大厦的经营方向有可能采取整租的方法委托第三方管理，目前在谈的第三方大约有3-4家，每年的租金收入大约在1.2-1.4亿元，公司的晶岛项目投资10亿元(目前以存货形式存在，尚未转固)，主体工程按照33年折旧，每年折旧费用约3000万元，由于公司只拥有晶岛购物中心60%股权，因此未来几年的每年租金收入带来的净利润大约在6000万元左右。

　　2、公司05年进入林业产业，目前公司在梅州、韶关、赣州等地拥有30万亩的租赁林地，其中10万亩已经种植速生林桉树，桉树的成熟期大约为5年，10年公司将有1.5万亩桉树林进入砍伐期。目前桉树的市场价格大约为250元/吨，每亩林地产量大约为8吨，因此每亩地的经过5年成熟期的收入约为2000元/亩。目前公司每亩桉树林的5年成熟期培育成本大约为1000元/亩，砍伐和运输成本约为600元/亩，其他费用需要200-300元，因此桉树林目前基本属于增收不增利的项目。按照目前的市场价格2010年1.5万亩桉树林可贡献收入3000万元，贡献营业利润300万元。

　　3、过去三年，公司的主业处于停滞阶段，晶岛项目和林业均处于投入期。公司已经完全退出百货业务，因此过去三年公司仅靠原有的物晶岛和业管理和少量房地产业务维持经营。公司的股权结构也经历较大变动，09年4月份第一大股东马来西亚合昌父子将其持有的本公司30,264,192股(占股本13.7%)B股转让给百利亚太投资有限公司，同时转让公司子公司深圳融发投资有限公司(原深国商占据60%的股权，合昌父子占40%股权)40%的股权给南亚基金，公司的晶岛购物中心项目和林业均属于此子公司资产，因此子公司股权转让降低了晶岛项目对公司利润贡献能力。

　　4、09年公司的各项业务仍然没有盈利能力，上半年靠出售木头龙小区22套房获得营业外收入1325万元，预计09年全年公司难以扭亏为盈。随着10年公司晶岛大厦和林业的投入经营，公司的经营发展进入新的阶段。如果晶岛购物中心按照原定计划在年底或明年初开业，则晶岛为公司贡献净利润约为6000万元，林业为公司贡献净利润300万元，10年EPS为0.29元，对应10年PE 27倍。

　　晶购物中心位于深圳市福田区核心商圈，周边居民住宅价格已经达到3万元/平米。对于公司的晶岛项目，按照周边可比物业的市场价格我们保守以4.5万元/平米计算，晶岛购物中心的资产价值为58.5亿元，按照公司持有子公司融发投资股权60%比例公司拥有的晶岛购物中心资产价值为35.1亿元，除掉公司目前负债总额9.8亿元，剩余净资产价值为25.3亿元，目前公司的总市值为11889*7.85(A股)+10169*4.25(B股)=13.65亿元。晶岛购物中心的资产重估价值已远远大于公司的总市值，在此我们没有计算货币资金及其他资产的价值，从资产重估角度可以给予公司“买入”评级。