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　　兴业证券 雒雅梅

　　投资要点

　　9月7日，我们对太阳纸业进行了实地调研，与公司高管和一线销售人员进行了面对面沟通交流，从调研情况来看，虽然我们年初以来一再向上修正公司业绩，但其实际盈利回升速度仍屡超我们预期，根据调研信息，我们测算公司当前单月净利约5000万，则三季度EPS约0.30元，09年全年EPS约0.94元。

　　产品供不应求，开工率达到饱和。一方面经济形势整体好转带动需求回暖；另一方面，主要纸种进入销售旺季，两项因素叠加致使进入三季度后，纸品需求陡然升温，非但悉数消化掉前期库存，并且产能亦达到满负荷运转状态，产品一直呈现供不应求的旺销状态。

　　销量来看，二季度基本满产满销，而进入三季度，产能利用率进一步加大，以白纸板为例，公司白纸板产能约30万吨，平均每月产量约2.5万吨，而二季度，由于消化前期积压库存，单月销量上升至2.8万吨/月，三季度以来，产品供不应求带动生产线超负荷运转，当前产销量已达3万吨/月，我们预计全年销量有望达33万吨以上。

　　库存接近“零库存”，账款回收期缩短，部分已变更为“款到发货”。据了解，公司正常库存水平一般在一礼拜以上，而当前纸品库存仅3天左右，约1万吨的量，接近“零库存”状态。从中下游来看，由于临近中秋和国庆，烟、酒等下游需求旺盛，厂商基本无库存，而中游经销商库存亦已降至5天之内，低于正常一个礼拜之上的库存水平。

　　相应地，账期也大幅缩短。一般的，公司直销账款采用当月或次月结算模式，而经销账款全部月结。而当前由于货源紧张，结算方式已变更为款到发货。

　　纸价三季度再提200-700元。由于产品供不应求，货源偏紧，因此推动售价一涨再涨。当前公司主要纸种出厂价分别为：铜版纸6400元/吨；双胶纸6300元/吨；白纸板4300元/吨，白卡纸6500元/吨。

　　从提价幅度来看，3季度以来提价幅度最大的是铜版纸和涂布白纸板(含白卡)，提价幅度约12%左右；双胶纸伴随秋季教材印刷高峰的结束，进入三季度后涨幅趋缓，当前基本稳定在6300元/吨左右。

　　提价原因如我们在之前报告中多次提到的，一方面来自成本推动，另一方面是下半年主要纸种进入销售旺季，除此之外，下游经销商短期补库也是推动价格上涨的一个不容忽视的因素。

　　上调公司评级至“强烈推荐”。综上，我们测算公司09-11年EPS分别为0.94元(含出售股权收益)、1.32元和1.71元，对应当前PE为16.8X、12.0X、9.2X，PB为3.0X，我们认为当前估值偏低，股价还存在一定上涨空间，因此上调评级至“强烈推荐”。