山西汾酒：销售迅速增长 费用大幅下降
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山西证券 罗胤
投资要点：
业绩远超预期。2009年上半年，公司共实现销售收入109,499万元，同比增长86.26%；实现净利润39,820万元，同比增长260.36%；其中归属于母公司所有者净利润为23,046.82万元，同比增长304.60%；每股收益0.53元。业绩远超预期。
销售增长迅速，省外恢复超预期。09年上半年，公司的销售恢复状况喜人，增长迅速，无论是白酒还是配制酒均比上年同期增长八成以上，更远超07年水平。公司的改革调整与金融危机相遇，正是恰逢其时，经济增速放缓带来的对收入预期的不确定迫使人们出现消费降级，为中端白酒企业提供了发展的良机，助力了公司产品销售的恢复。另外，公司产品扎实的消费基础也是其实现迅速恢复的重要原因。目前来看，除了公司的根据地山西省内市场继续保持快速增长外，前期受销售体系调整影响较大的省外市场也实现了超预期恢复，较上年同期增长86.89%。下半年，随着消费旺季到来，公司销售有望再上新台阶。
毛利率明显下滑。09年上半年公司酒类销售毛利率仅为73.67%，比上年同期下降1.92个百分点。其中，白酒和配制酒毛利率分别比上年下降2.35和4.6个百分点。毛利率的明显下滑一定程度上阻碍了公司盈利能力的提升。导致产品成本增幅快于销售增幅的原因主要是由于公司在销售体系改革中收回了开发品牌的包装权，改由公司自行提供包装支持，成本负担加重。
投资建议：山西汾酒具有较好的品牌和文化基础，09年上半年以来在上年低基数的基础上实现了超预期恢复，下半年在旺季效应带动下公司仍有超预期可能，我们调高了对公司的盈利预测，预计公司09-11年的EPS分别为0.97、1.24、1.58元，对应动态市盈率分别为30.0、23.5、18.5倍，上调评级至“买入”。
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