浙江医药：维E价格高位企稳 业绩符预期
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安信证券 洪露
报告关键点：
维生素价量恢复性反弹，业绩符合预期。维生素E价格快速反弹后，近期趋于稳定。维持“增持-A”的投资评级，维持6个月目标价36元报告摘要：
维生素E价量恢复性反弹，业绩符合预期。09年1-6月，公司实现营业收入17.56亿元，同比下降13.92%，环比09年一季度上升了37.86%。综合毛利率为32.96%，同比下降了9.70个百分点。实现归属于母公司的净利润3.17亿元，同比减少23.92%，每股收益0.71元。每股经营活动产生的现金流量净额为0.98元，同比增长73.67%。扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为16.39%，同比减少22.41个百分点。账面现金充裕达6.44亿元。公司收入同比下降而环比上升、业绩负增长的主要原因为：08年4季度以来，公司主要产品VH、VA、VE的价格相继下跌，09年3月之前销售量持续萎缩；而自5月份以来，随着全球经济的逐步复苏，维生素去库存完成后，VE和VA产品价格企稳并有所回升、产销量逐步恢复到正常水平。
维生素E仍为盈利关键，价格快速反弹后趋于稳定。公司合成维生素E、A、H收入分别达8.83亿元、8,471万元、3,709万元，合成维生素E收入占比50.27%、毛利占比83.36%，仍为公司盈利主要来源。据健康网数据显示：维生素E价格经过了六、七月份快速反弹后，8月以来价格相对稳定，目前进口VE在180-185元/公斤。浙江医药VE内销价由前期的140-150元/公斤(含税)，近期提高到170-180元/公斤(含税)；VE外销价在6月下旬由14-15美元/公斤，提升至18-19美元/公斤。折算成VE粉(50%)的销售量5月估测为1,600吨，6月1,800吨，7月达2,000吨，价量齐升趋势已形成。我们预期公司后续10月份可能停产检修，维生素E价格有再度攀高的可能。08年浙江医药的VE产量约为1.8万吨，全年均价约为125元/公斤(含税)。我们预期09年VE粉(50%)产量约为08年的90%，价格在130元/公斤(含税)。
制剂销售、盐酸万古霉素系列平滑公司业绩波动。公司制剂销售达4.6亿元，销售占比为26.21%，同比增长了18.46%。盐酸万古霉素系列销售达4,195万元，同比增长了17.54%。上述产品合计为公司贡献毛利6,833万元，毛利占比为11.81%。公司虽处于维生素的高景气周期，但仍主抓制剂和盐酸万古霉素销售，以通过多产品系列经营，分散维生素产品价格波动对业绩的影响。
维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价36元。我们维持对公司09年、2010年的业绩预测分别为EPS 2.03元、2.20元，对公司的估值水平为15-20倍PE，维持6个月目标价36元，及“增持-A”的投资评级。
风险提示：不排除维生素产品价格波动，影响公司业绩波动较大。