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　　长江证券 苏雪晶

　　并购题材

　　公司日前发布公告称，8月23日唐山冀东水泥与陕西省耀县水泥厂签订了《陕西省耀县水泥厂与唐山冀东水泥股份有限公司关于陕西秦岭水泥(集团)股份有限公司的股份转让协议》，以协议转让的方式拟收购陕西省耀县水泥厂持有的陕西秦岭水泥(集团)股份有限公司62,664,165股，每股转让价格为5.33元，交易总价款为3.34亿元。本次交易不够成关联交易。

　　冀东现身*ST秦岭重组可谓是意料之中。早在今年2月16日，两家公司就披露了合作事项，后又双双表示重组事项具有不确定性。此后，双方接触不断，业内早有消息称二者的合作是板上钉钉。

　　但有意思的是，此次收购的股权只有6266万股，仅占*ST秦岭9.48%股权。也就是说，收购完成后，冀东仅为秦岭的第三大股东。而接近交易人士透露，此次收购秦岭6266万股仅仅是冀东整体重组计划的第一步。此后，*ST秦岭将进入破产重整流程，未来冀东还将进一步增持*ST秦岭，并最终实现控股秦岭的目标。

　　冀东水泥亦在其公告中称，在未来12个月内，冀东水泥不排除通过参与秦岭水泥依法重整等方式进一步增持秦岭水泥股份的可能。*ST秦岭也在其公告中指出，冀东水泥将参与制定秦岭水泥重整计划，并对ST秦岭进行资产重组，改善其资产结构，提高其经济效益，增强持续经营能力。

　　着重点是资源和市场

　　*ST秦岭成立于1996年10月，2007年被列为全国重点支持的60家水泥企业之一，现有2条日产水泥熟料2000吨和1条日产水泥熟料5000吨的的新型干法生产线，1条年产200万吨水泥粉磨生产线(全省最大)，目前是陕西当地最大的水泥生产企业。

　　*ST秦岭从2005年起开始亏损，其中只有2007年实现盈利，公司的盈利能力远低于陕西地区行业平均水平；同时公司的资产负债率逐年提高，到2008年达到了94%，运营风险很高。我们认为公司业绩较差主要是因为经营管理滑坡，公司的成功控制能力远低于行业平均，我们从公司单位职工产量可见一斑。

　　同时我们也应该看到公司拥有的资源和区位优势：铜川地区煤炭、石灰石、电力资源丰富，是陕西最大水泥生产基地之一，08年新型干法熟料产能占全省1/4;同时铜川距离西安市中心仅68公里，通过西铜高速可直接抵达西安市，铜川市大部分水泥都销往西安，而西安近年来大规模基建使得水泥需求增长明显；秦岭水泥拥有原燃料成本低、离中心市场便捷等优势。

　　有利于贯彻其“区域领先”战略

　　公司在2008年伊始提出，在三北战略的基础上，稳健推进区域领先的发展战略——在销售半径内达到30%以上的市场份额。

　　在陕西市场，公司自07年开始进行大规模产能扩张，目前公司在宝鸡(扶风)有2条日产4500吨的熟料生产线，在咸阳(泾阳)有2条日产5000吨的熟料生产线，合计水泥产能达到760万吨，已成为陕西省内最大的水泥企业。公司在凤翔(宝鸡)在建1条日产4500吨的熟料生产线。截至到08年底，公司在宝鸡的新型干法份额将达到55%，在咸阳新型干法份额达到70%，目前公司已经牢牢把握住咸阳和宝鸡两大市场，如果收购ST秦岭成功，公司将把陕西最大的三个市场收入囊内。

　　公司之所以选择收购股权而不是新建线的原因：一方面，目前铜川地区好的资源和区位基本上已经被各大水泥划分完毕，公司再进军铜川，无法享有这方面优势；另一方面，自建生产线速度太慢，不能及时分享目前陕西市场的盛宴。

　　继续看好陕西市场的表现

　　受益于陕西市场供需偏紧，高标水泥价格不仅高于去年同期水平，也远高于全国平均水平。

　　我们对陕西市场进行了测算，2008年，陕西省水泥产量3609万吨，新型干法水泥产量约2190万吨。预计2010年湖南省水泥需求将达到5025万吨(CAGR=18%.09年前7个月累计增速25%)，新增水泥需求1416万吨(5025-1416)；新型干法比重达到70%，则落后产能淘汰0万吨(3609-2190-5025*30%)，合计1416万吨；若按照吨水泥约投资523元计算，这部分水泥需求将需要水泥固定投资约74亿，对应09-10年水泥投资复合增速40%(09年前7个月累计增速25%)。我们认为市场到10年仍能保持较好的状况。

　　投资建议

　　我们认同公司的“区域领先”战略，公司重点发展的区域未来水泥需求旺盛，公司由三北战略全线推进转向区域领先，若公司专注于区域的精耕细做，凭借公司资金、管理和技术实力，至少在河北唐山、内蒙古、陕西和山西市场成为所在区域主导者，而本次收购将是公司贯彻其区域领先战略的重要体现；虽然本次只收购了*ST秦岭9.48%的股权，仍将提高公司在陕西水泥市场竞争力，而且在未来12月内，冀东水泥不排除通过参与*ST秦岭依法重整等方式进一步增持*ST秦岭股份的可能。

　　我们仍然预计2009～2011年公司EPS分别为0.69元、0.99元和1.22元，对应PE分别为21.16倍、14.75倍和11.97倍；但是我们认为本次收购是公司贯彻区域领先战略重要一步，公司未来的经营思路更加清晰，这也将降低公司未来经营风险；随着公司保持区域领先优势，其毛利率也将得到保障，我们看好公司的战略和未来成长性，上调公司评级，给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：区域景气度比预期要下滑得更快。