中国太保：结构显著改善 业绩略超预期
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东方证券 王小罡
研究结论
中报业绩略好于预期。每股净利润高于我们此前预期0.27元12.4%，每股净资产高于我们此前预期6.55元2.7%。公司中报提供了“综合收益”指标，其含义为净资产的实际增长，1H09每股综合收益为0.69元，而1H08为－1.33元。可见，虽然净利润同比下滑，但是1H09的实际业绩较去年同期大幅改善。主要原因之一在于上半年A股市场表现强劲，沪深300指数上涨74%，而去年同期下跌47.7%；主要原因之二在于上半年国内巨灾损失较小，而去年同期连续遭受雨雪冰冻和汶川地震。
寿险保费结构显著改善。上半年寿险保费收入351.54亿元，同比下降9.5%，但高含金量的新保期交业务达67.90亿元，同比猛增107.1%，而低利润率的新保趸交业务为162.12亿元，同比下降36.5%。个险保费占比从1H08的35.7%提高到45.8%，而银保占比从54.6%降低到42.7%。可见保费结构优化显著。个险业务的增长主要因为个险代理人从去年底的22万人增长到今年中的24.6万人，并且个险人均期交保费从去年的2211元增长25%至1H09的2762元，进步显著。
投资业绩略输同行，基础设施与权益投资占比显著提高。上半年净投资收益率4.1%(年化后)，总投资收益率5.0%(年化后)。若不年化，估计总投资收益率为2.9%，全投资收益率为4.3%，低于国寿之3.3%和4.9%，也略低于平安之2.9%和4.6%。主要原因在于公司权益类投资占比偏低，从去年底4.7%增加至8.8%，低于国寿之8.0%和13.4%，也低于平安之7.8%和9.6%。另一方面，公司积极拓展基础设施投资，其占比从去年底2.3%至今年中4.6%。我们认为此举有利于获取较稳定的投资回报，也有利于改善资产负债久期匹配。
准备金提取比例稳定，综合成本率首次明显下降。1H09寿险业务准备金提取比例稳定在79%－80%之间。寿险综合成本率从去年同期的29.85%下降至1H09的27.27%，原因在于寿险展业成本率和维持成本率都有所下降。财险综合成本率从去年同期的108.5%降至1H09的101.5%，原因在于财险费用率和赔付率都有所降低。这是公司07年底上市以来综合成本率第一次明显下降，值得赞扬！
09年底估值为28.59元/股，维持买入评级。假设09年底沪深300指数报收3272点(同比上涨80%)，七年期国债到期收益率为3.4%，由此估计09年底公司内含价值为10.39元/股，同时估计09年一年新业务价值为0.58元/股，同比增长23%。按30X09年新业务倍数，公司估值为28.59元/股。根据8月28日收盘价19.61元，股价隐含新业务倍数为14.3X。维持买入评级。主要风险在于A股市场持续下跌。