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　　山西证券 平海庆

　　结算收入低于预期。

　　2009年上半年公司实现营业收入4.80亿元，同比下降59.77%；实现利润总额0.51亿元，同比下降65.13%；实现净利润0.41亿元，同比下降59.51%；实现每股收益0.04元，同比下降55.56%。公司上半年业绩同比下滑较多的原因为上半年结算收入较少。

　　销售费用和管理费用上升较多。

　　上半年公司总的期间费用率为19.84%，相比2008年全年上升8.01个百分点：销售费用率上升5.09个百分点至8.19%；管理费用率上升2.94个百分点至8.17%；财务费用率下降0.02个百分点至3.48%。销售费用大幅上升的主要与公司在上半年的营销策略有关；管理费用的上升主要为公司开工面积的增加所致。

　　财务风险依然较高。

　　上半年末，公司资产负债、有息负债率、净负债率分别为58.52%、93.68%、78.20%，有息负债率和净负债率较年初都有上升。公司的短期有息负债为11.72亿元，而拥有的货币资金仅为6.17亿元，公司短期偿债压力非常大。

　　盈利预测与投资评级。

　　基于公司结算进度低于预期和商品房销售比重增加带来销售毛利率上升，我们下调了公司营业收入和上调了公司销售毛利率，预计公司2009-2010年营业收入分别为15.02亿元和20.33亿元；净利润分别1.86亿元和3.29亿元。按目前股本折算，09、10年的EPS分别为0.16元和0.28元。基于对天津房地产市场销售的良好预期以及公司在天津市房地产业的地位，我们在行业20倍市盈率的基础上给予公司15%-20%的溢价，目前对应的股价区间为3.68-3.84；但鉴于公司较低的市净率，我们维持“中性”评级。