思源电气：毛利率提升缓解收入增长压力
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中投证券 熊琳
投资要点：
上半年收入的增长主要贡献在于电容器的高速增长，消弧线圈、隔离开关由于行业因素出现负增长。国家启动直流输变电工程和长距离送电线路的串联补偿工程拉动产品需求，电力电容器营业收入同比增长78%。公司高压开关主要集中于220kV及以下电压等级的断路器和隔离开关，受金融危机影响09年上半年出现变电站在建项目延后交货、新建项目建设放缓现象，加之GIS替代性的影响，公司累计参与的投标总额较上年同期下降。江苏如高公司前期通过市场份额的提升带来的高于行业增长已不明显。从09年前五次招标情况来看，江苏如高的市场份额上升到28%(08年同期为14%)，但中标台数仅增长11%，若考虑到产品价格的下降，增速压力较大。思源赫兹的高压互感器也因为上述原因压力较大，但08年初停标造成可比基数较低，因此收入增长依然有28%。消弧线圈行业技术和市场均已成熟，预计未来增速可能降至10%以下。
公司加大细分市场的开发和产品品种的调整，消弧线圈、隔离开关毛利率上升明显，综合毛利率达到46%，同比上升1.5个点。思源电气的产品的生产周期在3-6个月，可以受益于前期铜、钢材等原材料价格的回落带来的成本下降。消弧线圈毛利率同比上升3%，公司龙头优势保证了行业价格战的利润空间，我们认为该行业市场集中度已经相当高，未来因为竞争激烈带来的毛利率下降应该不会持续，企稳回升迹象明显。高压开关毛利率同比上升5%，主要是因为产品结构调整，细分领域的开发。我们判断全年高压开关的毛利率依然可以保持在高位。公司新开始贡献业绩的其他产品相对毛利率比原有产品低，综合毛利率未来呈下降趋势。
09年是公司的过渡期，新增订单同比增长8%(10.2亿)，依靠原有业务互感器、电容器保持稳定增速。2010年新品放量，优质项目贮备进展顺利。公司原有业务增速趋缓，我们认为09年公司将是业绩增长低谷。公司未来的成长性才是我们关注的重点：09年126kV GIS和SVG实现批量生产，2010年将是业绩收获期。智能电网领域产品研发进展顺利，思弘瑞公司数字化变电站系列产品顺利通过KEMA认证和中国电力企业联合会技术鉴定，未来新的战略储备增长点正在形成。
非经常性损益主要是出售平高股权获得的投资收益。09年上半年公司出售平高股权获得收益1.2亿元，考虑所得税后这部分对公司EPS贡献约为0.23元。
投资建议：2009-2011年EPS为0.99元(主业0.76元)、1.02元和1.40元。给予主业2010年25倍PE，目标价格为25元，维持“强烈推荐”评级。