现代制药：资产注入预期提升估值
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安信证券 洪露
报告摘要：
销售改革显效，收入大幅增长。09年1-6月，公司实现营业收入6.79亿元，同比增长81.49%，若剔除新增合并医工股份报表影响，收入约增长60%。
原料药、制剂收入分别达4.31亿元、2.38亿元，同比增长分别达114%、42%。
收入增长主要因原料药阿奇霉素、齐多夫定、普伐他汀纳增长较多；制剂方面心血管类、抗生素产品也表现突出，如马来酸依那普利片、硝苯地平控释片、头孢氨苄缓释胶囊、头孢克洛等均增长较快。09年齐多夫定和马来酸依那普利片均有望成为继阿奇霉素后公司新的过亿品种。受合并医工股份影响、以及低毛利的原料药占比增大、原料药毛利率下降等因素影响，综合毛利率降至28.31%，同比下降6.72个百分点。母公司毛利率为38.52%，同比上升了1.68个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比率20.30%，同比下降1.04个百分点。最终实现净利润3,358万元，同比增长了13.37%，每股收益0.12元。业绩增速低于收入增速主要因综合毛利率下降、预提费用增加所致。经营活动产生现金流量净额8,969万元，每股现金流量0.31元，同比上升了897.68%，现金流十分健康，主要因销售收入和回款增加所致。加大市场拓展力度，增加后续产品储备。公司销售方面采取积极的市场营销策略，加大市场拓展力度，调整了产品结构，突出重点产品销售。科研方面，加大了新产品、新工艺的开发和储备，加强了同制剂中心的技术合作，我们判断与制剂中心的业务合作、发挥协同优势是今后大股东资产注入的先行举措。
维持“增持-A”的投资评级，及12个月目标价14.8元。我们维持对公司09、2010年的业绩预测即每股收益0.33元、0.45元。我们对公司用PE相对法和分部法分别进行估值(参见深度报告《科技先导，估值提升》)，假设资产注入方案以1.5倍的PB溢价收购大股东资产，增发价假设10元/股，则两种估值方法得到的合理目标价分别为15元和14.8元。我们维持前期给予的公司12个月目标价14.8元，及“增持-A”的投资评级。