苏州高新：多因素驱动未来业绩增长
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国泰君安 孙建平 李署
中期业绩下降。1H09 实现营业收入8.62 亿元，净利润0.59 亿元，分别同比下降29.2%和32.5%，0.07 元基本EPS。不分配不转增。
淡出低毛利动迁房业务。1H09 结转面积27.5万平米，结转收入7.6亿元，分别同比下降46%和30%。其中动迁房16.9万平米，收入3.3亿元，分别同比下降67%和55%，动迁房占地产收入比重从1H08的66%下降至43%；商品房8.9万平米，收入4.25亿元，分别同比增长28%和15%。动迁房业务的淡出提升毛利率至26%，同比上升5个百分点。
股权投资收益下降78%，剔除该影响后的净利润同比下降19%，未来优质股权投资收益仍可期待。投资1.8亿元低成本持有友邦华泰基金、江苏银行、东吴证券等金融股权以及拟上市中新CSSD股权，下半年公司将退出福田粉末项目，预计投资收益550万元。
负债水平偏高，10亿元债券融资获批。资产负债率73%，扣除预售房款后的真实负债率64%，净负债率同比下降45个百分点到111.7%，偏高。
地产销售成倍增长，去库存化效果明细，预售房款多。1H09商品房销售面积24万平米，销售收入13亿元，分别同比增长232%和225%。预售房款10.6亿，占1H09收入的123%和35%，业绩保障性强。
拥有低价项目储备223万平米，权益建面182万平米，其中苏州新区占90%，商业62万平米。销售项目平均毛利率约30-45%，土地储备楼面价2206 元/平米(含狮山广场和金粉厂)，相对较低；在租商业19万平米。
公开资料显示大股东参与到扩区 10倍后的高新区城区土地开发；公司拟利用苏州乐园品牌探索“旅游+地产”的协同效应，拓展房地产空间。
预计09-11年的EPS 分别为0.3、0.49和0.65元，房地产RNAV值6.9元；金融、实业投资和基础设施主业重估价值4.81元，合计11.7元RNAV。
沪宁城际铁路将 10年7月通车，公司项目毗邻苏州境内主要站点，房价提升空间大。若房价上涨5%-20%，10年EPS将上升到0.55-0.74元。
目前主流公司 10年PE 在22-25 倍，RNAV 溢价30-35%。公司是区域性房地产公司，开发与出租业务兼具；基础设施产业现金流稳定、可支撑房地产资源优势；未来业绩触发因素多，弹性大。给予公司10年25倍PE、RNAV溢价30%，综合得公司目标价13元，维持增持评级。