歌尔声学(002241)：业绩恢复低于预期
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申银万国 余斌
业绩低于预期。09年上半年公司实现营业收入3.59亿元，同比下降24%，营业成本2.76亿，主营业务毛利率为23.1%，比08年上半年下降近6个百分点。公司实现属于母公司股东净利润2083万元，同比下降63%，EPS为0.09元，低于我们预期的0.128元。公司预计前3个季度利润同比下降10-40%，以此估计3季度利润为3000-5500万元，而08年3季度为3400万元，此预测符合市场预期。
2季度单季有所恢复：(1)营业收入环比上升71%，同比则下降18%，较1季度明显收窄，反映出经过了1季度剧烈的去库存后，2季度销售有所恢复；(2)毛利率为24.3%较1季度上升3.4个百分点，不过与08年2季度相比低5个百分点，这是因为开工率不足，分摊效应下降，同时产品价格下降所导致；(3)管理费用由于销售规模扩大，相应的费用率较1季度有明显下降，接近08年同期水平。
下半年运营明显好转：(1)09年3月公司与缤特力达成战略合作协议，缤特力将全部蓝牙耳机转移给公司生产，2季度处于交接过程中，目前已经转入正式量产，蓝牙业务开工良好；(2)3季度以来国内电子公司的开工率普遍上升，尤其是手机定单重新释放，预计公司生产开工率明显上升；(3)我们对于2010年行业趋势有乐观预判，恢复性增长和定单向中国转移都将改善产业供需关系，公司作为高弹性公司，值得关注。
由于上半年业绩低于我们的预测，将09年EPS从过于乐观的0.67下调到0.49元，同时维持2010和2011年EPS预测为0.86和1.16元，公司09年下半年仍处于业绩恢复过程中，2010年在行业趋势向上背景下利润将有比较高的增长，具有较高的业绩弹性，而经过本轮市场调整后，公司2010年动态PE为18.3倍，具备估值吸引力，我们给予增持的投资评级。