华发股份：珠海地产龙头走向全国值期待
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方正证券 周伟
投资要点
高速成长的珠海区域地产龙头。上市以来公司地产业务规模发展迅速，目前公司土地储备已经超过550万平方米。公司具有本土优势，直接受益于珠海城市地位的提高，管理层崇尚稳健发展战略，五年时间内公司资产权益规模、收入利润等指标均实现稳定大幅增长。
走出大珠海顺利与否将成关键。公司一方面深耕珠海市场，一方面外延扩张，随着规模逐渐扩大，公司开始走出大珠海区域，朝着全国性房地产开发企业迈进。公司包头和大连的项目还未能贡献利润，由于是通过股权受让方式所得，预计将能给公司贡献不少利润，这两个项目的成功与否将是公司跨区域开发的关键。
拿地策略有效降低地价成本。公司偏向于追求稳健增长，增加土地储备的原则是按照现价评估的项目毛利率在30%以上、投资回报率在15%以上。公司善于通过股权收购或协议受让方式增加储备，在收购储备时具有很强的谈判能力，多数项目收购价格低于市场评估值，并且善于从绝对控股转变成全资控股地位。
公司土地储备相当丰富且销售顺畅。公司权益储备面积约580万平方米，其中珠海占比54%、中山占比34%、大连占比7%、包头5%，而2008年结算约30万平方米，项目储备相当丰富。公司具有成熟的增加储备技巧、灵活的销售策略，经常享有从储备到开发结算期间房价、地价上涨的双重收益，项目的预售情况都相当好，可以提前锁定销售而规避短期行业调整对公司业绩的影响。
稳健的财务状况支撑其长期稳定发展。公司稳健的财务结构、充裕的现金流、较强的预售能力及盈利能力，是其长期保持稳定发展的基础。
公司业绩增长明确。预测公司2009-2011年的收入年复合增长率超过25%，2009-2011年每股EPS分别为0.96元、1.07元、1.28元，年复合增长率为17.14%。
估值有优势，给予“增持”评级。目前，A股房地产开发类公司2009年、2010年的整体预测市盈率分别为31.27X、23.59X，由于公司具有财务稳健、现金流充裕、项目丰富且盈利能力均较强、项目预售回款良好、业绩增长确定性强、公司管理能力突出、区域优势等特征，我们保守给予公司2009年30倍、2010年25倍PE估值，对应公司的合理价值为每股26.78-28.8元。公司对应目前房价的NAV估值约为212亿元，每股净值产重估值约为26元，2009年8月13日收盘价20.91元相对的折价率约为24%。综合相对估值和NAV估值，我们认为公司每股合理价值应在26元以上，给予公司“增持”评级。