莫高股份：大麦芽是业绩下滑主因
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国泰君安 胡春霞 洪婷
本报告导读：
葡萄酒业务保持稳定较快增长，毛利率提升。
大麦芽业务收入下降62%，是业绩下滑主因。
投资要点：
公司09年上半年实现营业收入，营业利润和归属于母公司的净利润分别为1.64亿元、0.27亿元和0.19亿元，分别同比变化-24.4%，6.4%和-5.38%。按资本公积转增股本后3.21亿新股本摊薄，公司的EPS为0.58元低于我们之前的预期。
葡萄酒业务保持较快增长，毛利率提升到65.89%。公司近几年集中力量发展葡萄酒业务并颇有成效，今年上半年葡萄酒销量同比增长50%左右，营业收入同比增长49.83%，占总收入的比重达到53%，营业毛利的占比达到92%，成为公司上半年的主要利润来源。同时葡萄酒业务毛利率提高21个百分点达到65.89%，公司葡萄酒业务的盈利能力获得较大的提升。
大麦芽收入和利润的超预期下降是公司业绩下滑主因，预计下半年其利润较上半年将有所回升。由于大麦及大麦芽价格自2008年下半年开始大幅下跌，今年上半年公司大麦芽的售价同比下降50%左右导致大麦芽业务的收入下降62.10%。另一方面大麦原料大部分于2008年采购，成本偏高，毛利率下降到3.23%，营业毛利同比下降95.56%。据了解目前市场上的大麦及大麦芽价格已渐趋稳定，预计下半年大麦芽业务毛利率和利润较上半年将会有所回升。
莫高国际酒庄即将投产，广告宣传预计于中秋启动。设计产能2万吨的酒庄已完成设备调试预计近期投产，增加公司葡萄酒灌装和贮藏能力；公司计划于中秋葡萄酒销售旺季时在央视投放电视广告，预计将有助于提高莫高葡萄酒在全国的知名度，推动未来葡萄酒销量和业绩的增长。盈利预测和投资建议：大麦芽业务下降幅度超过预期，我们将公司09-10年的业绩下调至0.17和0.31元(按最新股本摊薄)，其中2010年的葡萄酒业务的EPS约为0.21元。虽然大麦芽业绩的下降将拖累公司09年业绩的增长，但是我们预计大麦芽业务2010年将有较大的恢复性增长，同时公司葡萄酒业务未来几年将会迎来稳定较快的增长，未来业绩的成长性较好，我们给予其一定的估值溢价，目标价11元(2010年35倍PE)，维持中性评级。