ST东航(600115)：关注合并和注资进程
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中金公司 陶薇
2009年中期业绩低于预期：
ST东航上半年实现营业收入174.9亿元，同比下滑15.8%，营业成本168.6亿元，同比下降14.9%。最终实现净利润11.74亿元，合每股0.15元，同比实现大幅增长，但略低于我们的预期。
正面：
上半年航油价格比去年大幅下降，公司的燃油成本同比下降40.2%，带动主营成本同比下降14.9%。
负面：
上半年客运收益率下滑17.8%，导致客运收入同比下滑10.7%；货运业务下滑幅度更加明显，收益率水平和收入分别同比下滑36.8%和44.7%(H股中报数)。
如果扣除燃油套保收益(27.9亿元)及收到的民航建设基金返还等补贴，公司主营业务亏损仍高达28.4亿元。
发展趋势：
进入3季度，国内航空业出现量价齐升的局面。6月下旬开始，国内航线票价同比开始出现小幅提升，而提升幅度在7月份进一步扩大。此外，从目前的状况来看，预计油价出现大幅度上涨的可能性不大，因此下半年公司的燃油成本负担依然不会太大。我们预期东航下半年业绩能有较好的提升。公司下半年关注重点在于其和上航合并以及非公开发行事项的推进。
盈利预测调整：
近期行业运量的增长和票价水平的提升幅度均好于我们之前的预期。我们相应调整了东航下半年的盈利预测。我们同时下调了10年的盈利预测以反应可能的油价上涨。调整后，09、10年的盈利预测为10.5亿元和7.4亿元，对应每股收益0.11元和0.08元，调整幅度为33%和-57%。
估值与建议：
公司目前对应的A股和H股市净率分别为5.5x和2.3x(假设合并和非公开发行09年完成)，估值仍相对偏高，因此我们维持对其“中性”的投资评级。虽然我们对于上海市场整合的效果保持乐观，但在A股市场上，由于上航1:1.3的换股比例使得其可以将上涨放大，我们建议看好整合推进的投资者关注上海航空。