招商证券 张明芳
浙江医药是民营控股的综合性创新药企,公司绝大部分产品都是国内首家研发成功上市,具备强大的研发优势、工艺成本优势和产品质量优势。高利润率VE是公司盈利核心,08年VE占其销售收入54%和毛利68%,预计09年将占其销售收入59%和毛利78%,其价格和销量齐升是公司09年主要利润增长点。全球VE生产由4家寡头垄断,供求基本平衡且进入壁垒较高,四大厂家竞争格局稳定,一致的利益诉求构成了VE长暴利周期。第4季度是VE消费旺季,浙江医药和DSM第4季度都将常规停产检修,VE价格有望继续上涨10%或以上,将有利支撑明年价格预期和利润增长。公司VH产量占据市场需求量50%,具备强大市场定价能力,公司09年对VH采取微利的低价竞争策略,旨在扩大市场份额达到相对垄断。我们预测公司VH2010年将提价87%,贡献新增毛利1.56亿元和新增EPS0. 23元,将是2010年较大利润增长点。
09年3种业绩情景预测:我们分别按照谨慎预测价115元/公斤、中性预测价125元/公斤和乐观预测价135元/公斤,分别对应全年销售收入同比增长8.1%、13.2%和18.3%,相应净利润分别同比增长12.5%、27.4%和39.3%,对应EPS分别为2.43元、2.76元和3.01元。VE今年单季毛利贡献依次为第3、4、2、1季度,因此公司第3季度单季业绩最好,1季度最差。公司今年下半年业绩将明显好于上半年。
公司08~2011年平均毛利率、ROE和净利润率都远超行业平均,我们认为浙江医药合理估值区间应为当年预测PE 15~20倍。08年毛利率、净利率及ROE分别高达45%、26%和54%,预计09~2011年其毛利率和净利率仍保持增长,而当前中性预测09年PE仅为11倍,远低于行业平均29.8。我们按照09年中性业绩预测EPS2.76元给予对应价值区间41~55元,3个月目标价41元,相对目前股价仍至少有31%上涨空间,给予“强烈推荐—A”评级。
公司第3季度业绩最好,优良3季报公布将刺激股价上涨。