华鲁恒升：一体化程度提高稳定业绩
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东方证券 庄琰 杨云 王晶
公司公布2009年中报，报告期实现销售收入18.89亿元，同比增长1.72%；利润总额2.72亿元，同比下降19.96%，归属于上市公司的净利润2.31亿元，同比下降9.98%。实现每股收益0.47元。
研究结论
符合预期一体化程度提高稳定业绩：公司业绩基本符合预期，虽然公司的主营产品价格较去年同期有大幅的下滑，但由于公司收购的德州热电资产在二季度并表，一体化程度明显提高，有效的稳定了公司业绩。二季度公司综合毛利率26.4%，较一季度大幅提高10个百分点。
传统产品盈利下降醋酸产品贡献业绩：上半年公司尿素产品毛利率23.87%，较去年下降6.56个百分点，主要是由于尿素产品价格较同期下滑幅度较大，但蒸汽成本和煤炭成本同比降幅相对有限；DMF毛利率20.68%，同比增加3.93个百分点，主要是由于产品价格下滑度较大，但产品原材料价格和物耗水平也出现大幅的下降。公司醋酸装置在二季度逐渐达产，生产成本逐渐降低，同时二季度醋酸价格反弹，市场均价在3100元/吨左右，公司上半年醋酸贡献毛利1600万元，毛利率16.83%。
尿素DMF等产品近期有望触底反弹：总体来看，公司目前所有产品均处于盈利低谷，但后期产品需求均将出现明显恢复。尿素方面，国内前期1500元左右的价格已经低于很多中氮装置成本线，下跌空间有限；09-10年国际国内化肥需求均将明显恢复，而9-10月份也属于国内外的用肥旺季，目前的出口需求已经带动国内价格企稳反弹。DMF方面，下游皮革需求以及电子需求均将随国际经济形势好转而逐渐复苏，近期9-10月份的皮革制造旺季也有望带动DMF销量和价格的恢复性上涨。
醋酸产品盈利有望恢复扩产醋酸效益有待观察：醋酸下游应用领域之一是乳液涂料等生产，其与房地产相关性较强，国际经济的复苏有望带动涂料需求的反弹，而下游醋酸酯则广泛应用于各种工业领域，其需求与经济复苏程度密切相关。公司同时公告称3年内将考虑进一步扩产醋酸至80万吨，但考虑到目前国内低成本甲醇羰基化的醋酸产能扩产非常迅速，未来大量产能需要通过出口消化，其效益取决于全球醋酸需求的恢复程度。我们认同公司继续做长醋酸产业链的尝试，预计10万吨醋酐的一期3万吨将于3季度末试车。
维持买入投资评级：我们维持公司09年业绩0.91元，2010年业绩1.16元/股的预测。公司依然具备攻守兼备的特点，国内外化肥需求的恢复和醋酸需求的反弹将使公司具有一定的业绩底线和良好的弹性，目前维持公司买入的投资评级。