大商股份：充满预期的公司治理结构改善
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长城证券 姚雯琦
要点：
近期，大商股份公布半年报，报告期公司实现销售收入102.2亿元，同比增长4.29%；实现营业利润1.72亿元，同比下降50%；实现净利润6127万，同比下降73%；每股收益0.21元，同比下降73%。业绩符合预期，给与公司“谨慎推荐”评级。
单季销售逐渐转好。公司二季度销售收入47亿，同比增长11%，销售情况好于1季度，单季销售回暖迹象明显。百货、超市和家电三大业态的销售收入增速有较大幅度下滑，主力门店的销售增速下滑拉低大连和辽宁地区的销售业绩，但其他地区的销售收入仍保持平稳增长。
经营性现金流稳定，非付现成本冲抵公司利润。上半年公司每股经营性现金流1.34元，同比上升26.42%，经营性现金流情况良好；同时，公司毛利率水平仍能保持稳定，除超市外，百货、家电的综合毛利率均略有上升。期间费用的急剧攀升导致营业利润大幅下降，上半年公司销售管理费用率比去年同期增加3.2个百分点，绝对额同比增长28.67%。
公司发展受资金瓶颈制约。公司扩张所需资金主要来源于银行贷款，资产负债率较高，负债中有息债务额为22.53亿元，给公司带来较重的财务负担，在时间适合时，公司必会努力扩展资金来源，采用包括股权融资在内的多种融资方式，筹集公司规模扩张所需资金。
股权激励渐行渐近。上半年，公司控股股东大商国际将持有的10%公司股权无偿转让给大连市商业局下的国商公司，国商公司由此成为公司第一大股东，我们认为大商国际向国商公司转让股权事件很有可能是公司体制创新和产权制度改革的组成部分，是公司启动股权激励计划的重要标志。在大商国际向国商公司转让部分股权后，公司将采取进一步的措施完成股权激励计划。
建议长期关注，给予“谨慎推荐”评级。预计公司09年EPS为0.6元，同比下降25%，PE为54.7倍，从PE角度看，公司并无估值优势。但其市销率在可比A股和H股公司中最低，由于销售收入是支撑商业企业盈利能力的根基，一旦公司严控成本费用，其盈利能力能立即体现出现。
综合考虑，给与公司“谨慎推荐”评级。