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　　东方证券 郑恺 杨春燕

　　地产销售反弹有望在6～8个月后拉动公司销售的转暖。历史上看，公司的销售和房地产成交水平有一定的相关性，但存在半年以上的时滞，我们预计当前全国各地房产成交的大幅反弹有望在未来成为持续拉动公司产品需求的最大动力。分产品看，公司主营业务人造板，用于家具建造，以及木地板，用于室内装修，将直接受益于房产装修需求释放。我们对未来企业销售环境的改善持较为乐观的态度。

　　规模化生产提升议价能力，靠近原料产地设厂平抑采购成本，产能扩张带动企业盈利提升。我们认可公司靠近原料产地设厂的方针，能够平抑运费对企业盈利的侵蚀，有赖于此，公司上市以来毛利率一直较为稳定，体现出抗周期的特征，未来的增长点在于黑龙江和肇庆两大基地41万立方米人造板产能的达产，以及圣象集团多层实木地板的技改扩建150万M2项目完成(见图9)。短期来看，公司的盈利增长主要依赖于产能的增长，从更远的战略发展角度来看，公司当前做大规模能够提升与上游林农的议价能力，此外，管理层也有意涉足于上游林业资源的掌控，林业投资一方面可以提供稳定的原料供应，另一方面能够平抑原材料波动带来的压力，提升企业盈利水平，当前企业控制林地约为10.5万亩，尚不能满足企业的需求，总体上我们看好企业在原料所在地设厂加工产品战略，也认为企业未来产业链一体化打造策略能够提升其估值水平。

　　收购集团资产预期是未来股价的催化剂，烟用包装提供稳定现金流。公司发展史就是一部收购集团资产做大做强的历史，自2006年增发收购集团人造板资产，3年时间公司就跻身于国内人造板和木地板行业的翘楚，而大股东尚有家具产业等资产处于培育阶段，将有望成为公司较好的收购标的；此外，公司烟用包装业务主要体现在烟标印刷，聚丙烯丝束和铝箔衬纸的制造，这一块业务大约82万大箱的规模，此块业务利润较高，主要为公司提供稳定现金流。

　　我们给予公司增持评级，看好未来下游逐月增长的装饰需求。我们认为公司未来成本和毛利率较为稳定，一季度通常公司面临较大的现金支付压力，销售由于季节性因素也是全年的低点，因此业绩较为黯淡，但未来随着下游需求的逐月好转，盈利将快速反弹，我们预计公司2009、2010年EPS分别为0.47元和0.62元，对应当前PE分别为21倍和16倍，PB为2.4倍，我们给予具有品牌优势的制造企业20倍PE水平，参照2010年盈利水平目标价为12.4元，首次评级为增持。