长城证券 黄清林 万知 刘昆

　　2009年7月29日，公司公告了定向增发，要点如下：

　　方案：非公开定向增发募集资金不超过8亿元。公司拟向不超过10名特定对象定向发行不超过6000万股，每股作价不低于15.24元，募集资金不超过8亿元。

　　资金投向：大连壹品天城拟投入5亿元，苏州海尚壹品后期项目拟投入3亿元。这两个项目均为优质项目，大连壹品天城建筑面积20.6万平米，预计销售收入18.4亿元，净利润2.6亿元；苏州海尚壹品后期项目建筑面积18.1万平米，预计销售收入14.7亿元，净利润2.2亿元。

　　投资亮点：增发将刺激业绩释放。2008年底，公司房地产预收账款为23.52亿元，而房地产仅结转收入5.86亿元，预收账款为房地产结转收入的4倍，这还未考虑09年房地产至少产生6-7亿元的销售收入，因此，公司未来两年的业绩增长事实上已经高度锁定。公司若能成功增发，将刺激业绩释放，公司也会合理安排项目的竣工进度以及控制费用水平。

　　公司体制已经发生变化，持续增长能力毋庸担心。首先，公司目前拥有的资源能够保障未来3年的利润增长。其次，公司已经开始利用各种渠道包括资本市场筹集资金来加大土地储备。最后也是最重要的一点，随着05年以来的股权变更和改制，公司已经改变了过去单一国有控股的体制，引入了多家战略投资者，并在08年1月份实施了股权激励，公司管理层间接持有公司7%左右的股权，相信未来管理层的持股比例还会进一步提高，这无疑会从根本上保证公司的长远发展能力。

　　估值优势明显。基于项目结算进度情况，我们对公司2009-2011年每股EPS进行了小幅调整，分别为0.81元、1.40元、1.86元，2010-2011年摊薄后每股EPS为1.14元、1.52元。公司最新股价为17.62元，对应的PE分别为27倍、15倍、12倍。公司每股重估净资产为12.1元，目前溢价45.6%，仍低于业内重点公司70%左右的水平。

　　合理股价26.6元，维持公司“推荐”评级。预计公司2010年摊薄后EPS为1.14元，其中房地产0.95元，商业零售和酒店0.19元，给予地产22倍PE，商业零售30倍PE，合理股价为26.6元，相对目前17.62元，仍有50%的增长空间，维持公司“推荐”评级。